通貨膨脹？

金融領域一個最大的問題，就是我們到底是陷入通縮？還是落入通膨？

若要成為一位優秀的投資人，偶而得暫時將金融市場的所有訊息放在一旁，靜下心來擬定未來計畫；不過，在撇開這些資訊之前，先看看債券市場透露出什麼樣的訊息。以目前債券市場的價格看來，肯定已反映了通貨緊縮現象，此由美國GDP數據似乎可以得到佐證。

Price source: http://www.bea.gov/national/xls/gdpchg.xls

美國實際的GDP (按當期美元價格計)數據轉為負成長，這是自1949年以來第一次，這對債券市場的意義重大，為什麼呢？因為債券投資人是按當期美元價格支付，而債券買方最擔憂的事情，就是通膨會侵蝕掉報酬率、甚至本金。美國公債殖利率目前低於3% (詳見Bloomberg chart)，通膨只要超過2%，幾乎都不利於債券持有人，這些投資人並不是紐約時報寫社論的作家，他們可是拿真正的資金作賭注。

為什麼債券投資人目前信心十足？

因為市場資金太多，但並未追逐商品或服務。如同經濟學家傅利曼(Milton Friedman)和史瓦茲(Anna Schwartz)所說，「無論何時何地，通膨皆是一種貨幣現象。」簡單來說，通膨是因為太多資金追逐過少的商品和服務所致，但目前的問題在於，聯準會和財政部官員誤導傅利曼的理念，他們認為既然通膨是一種貨幣現象，若要解決通膨問題，只要將聯準會資產負債表規模增加一倍，經過幾個月的時間，通縮的威脅即可消失。

所以，現在是資金過多，但尚未出現通膨，根據零售數據顯示，美國目前並未有追逐商品或服務的現象。美國消費占GDP比重近70%，因此答案顯而易見。那政府有介入嗎？儘管備受尊崇的諾貝爾經濟學獎得主克魯曼認為，政府支出占GDP比重不應超過20%，但恕我直言，我認為聯邦政府支出占GDP比重略超過20%問題不大，事實上，大部分政府支出都是屬於移轉性支出(向某一族群課稅，以補貼另一族群)。不管景氣刺激方案的內容為何，政府不會自己把錢拿去追逐商品和服務。

由通縮步入通膨之路

所以，不用多說了嗎？債市中有經驗的投資人已看出，不管美國政府釋出任何訊息，都無法改變消費者的行為，過去兩年來，這些消費者的信用已破產，再也無法借錢。

不過通膨之路也並非完全被阻隔，資金並未消失，在企業不斷累積現金的情況下，不動產業者正試著清理不良債權，此時若實施類似沃爾克法則(Volker Rule)，很可能限制銀行可投入市場的資金，並且可供銀行資金棲息、獲利的地方並不多。一旦銀行遊說團知道如何阻撓金融改革立法，大家的信箱恐怕再度被信用卡申請書塞爆。

一旦打開信用大門，超額的資金將開始追逐商品和服務，屆時聯準會是否會介入升息，並保留「健全通貨」(sound money)？或許當通膨成長率來到高個位數(high single digit)時，聯準會才會出手，不過等到那個時候恐怕為時已晚，屆時當期GDP將以10%、甚至更高的速度成長，隨著納稅人所得愈來愈高，所得稅率也同步拉高，政府金庫將愈填愈滿，債務占GDP比率將趨於穩定，接著並開始走滑。

誰會是贏家？

嚴格說來，並沒有真正贏家。首當其衝的是債券投資人，他們是支付最多的族群，但是通膨是一種隱形稅，大家都逃不掉；只不過，它比較像是一種累退稅。刪減支出或增稅的政治意念幾乎不存在，因此已開發國家為快速解決問題，將回歸通膨懷抱，此舉會導致違約嗎？如果投資人讀過《This Time Is Different》這篇文章，可能會覺得答案是肯定。

投資人應如何操作？

現在什麼都不用做。目前大部分的交易都偏向通縮來操作，過早行動並無益處，此類交易應留意，觀察指標為零售業銷售數據與貨幣供給成長率http://www.shadowstats.com/alternate_data/money-supply-charts。一旦這些指標反轉，也可透過數種基金和ETF建立債券的放空部位；不過，要謹慎留意會隨時間累積的追蹤誤差。投資人透過這些放空型和槓桿型產品，雖然很容易了解該怎麼操作，但往往在執行上會出錯。

規避通膨的簡單方法，就是在今日因「通縮造成」的低利率之下，借愈多資金愈好，目前30年期的房貸利率不到5%，聽起來或許不怎麼優惠，但如果來個3-5%的通膨率，硬資產(hard assets)價格會開始上升，那麼在未來幾年的雞尾酒派對上，此操作策略將成為投資人大肆炫耀的題材。

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