我收到一封來自The Reformed Broker的電子郵件，內容相當有趣。最近英國石油公司深水平面(Deepwater Horizon)鑽油平台爆發漏油事件，分析師紛紛就此事件發表研究報告，而該文便對基本面分析師有諸多批評。對幸災樂禍的人來說，閱讀此文會很有趣。分析師的確花了太多時間在現金流量折現(Discounted Cash Flow)模型，而沒有深入研究艾克森是如何變成艾克森美孚公司(XOM)。如果投資人聽信分析師的話，那很可能在極短的時間內便虧損近50%。分析師的看法與墨西哥灣、華盛頓和倫敦正在上演的事件毫不相關，其中的不相連性值得我們深究。

首先要問的是，到底出了什麼問題？

先從簡單的問題開始：幾乎所有重要投資機構的分析師，怎麼可能都對英國石油公司均持錯誤的看法呢？

主要有兩大原因：

  1. 僅就所見進行分析，忽略了看不見的地方。
    每位分析師所提出的看法，都是以既有的會計資訊，以及1989年艾克森公司瓦拉茲號油輪(Valdez)的漏油事件，來推斷潛在的責任。分析師專注於可見的資料，也就是歷史財務資料，以及近阿拉斯加沿海的漏油事件。這樣的分析沒有什麼問題，但市場卻決定要將焦點放在看不見，或至少極不易了解的兩大問題上。
    首先，漏油的油井位於墨西哥灣海面5000英呎以下，這麼深用肉眼根本看不到，就連美國大部分現代的核動力潛艇，在還未潛到一半的距離，可能就會因壓力而遭摧毀，並且650英呎的海平面下幾乎沒有任何光線。就艾克森瓦拉茲號油輪的漏油事件來說，美國政府和艾克森公司的管理階層都很清楚，油輪上承載了多少油量，但這次到底漏了多少油在海裡，根本沒有人知道。
    其次，經過這次災難後，政府會對海域鑽井產業增設多少新規範，也沒有人可以確切知道。是這兩大看不見的要素拉低股價，而不是現金流量折現價值。
  2. 如果投資人很認同當時分析師建議的股價，那麼現在可會歡喜若狂！
    我承認，這麼說或許有些誇張，但我們可不是在討論夜間電視購物頻道賣的廚房用品或金幣，只不過是以誇張的說法來強調評估基礎的問題。當英國石油公司每股股價為60美元時，許多分析師認為可以買進，但股價不漲反跌至每股50、45、40美元，足見當時觀念基礎的錯誤。如果他們之前認為每股合理股價超過60美元，那清倉大拍賣時他們應該感到很興奮啊，為什麼沒有呢？但這並非拍賣，因為墨西哥灣情況日益惡化，而市場正處於消化壞消息階段，所以評估基礎已經有所改變。有時候，市場會透漏訊息給投資人，或許是打八折的拍賣，但至少投資人應該願意質疑自己的假設。

其次是要問自己，是否應該投資此產業？

就此評估基礎，我們應該問的是，能源產業在大環境當中到底扮演什麼樣的角色。了解石油公司如何在水面下一英里處鑽取石油，雖然很有趣，但那與投資人今日的投資組合有何關係？當全球經濟才剛勉強脫離景氣大蕭條之際，投資人應該在能源類股投入多少資金？答案並不困難或複雜。以全球金融能源基金(IXC)為例，過去6個月來，若將能源類股排除在外，績效差異並不大；如投資人僅投資美國，則可參考道瓊美國能源基金指數(IYE)。若以中期角度來看IXC(按此)，系統則顯示投資其他資產的績效較佳。這有道理嗎？漏油事件爆發之前，產能利用率低，在加上歐洲經濟展望轉弱，以及中國經濟可能降溫；爆發之後，一旦美國國會通過新法律，歐巴馬總統下行政命令，鑽油成本不知要提高多少，只要投資人考慮到此因素，將更加深減碼能源股的心態。何時可開始留意此產業呢？當所有的壞消息都出爐，以及經濟體需要開採新油田時；目前看來，以上條件均未達到。

結論呢？

由下至上的研究方法有其風險在，一些很難預測的因素(就此案例而言，則為不可見的因素)，很可能推翻研究出來的結論。此外，分析師本身通常太過專注於其專業領域，以致於無法提供較佳的整體面看法。下回當你最喜歡的部落格中再出現明牌，例如以每股48美元買進英國石油公司的建議，問問自己是否所有的壞消息都已出現，並且若再有壞消息出現，情況會如何發展。或許一天漏1千桶油，英國石油公司的管理階層有辦法處理，但一天漏油6萬桶，該公司的未來展望就大為不同。

從由上至下的分析顯示，目前對能源類股來說，最好的情況是走勢落後，投資人可避免投資此類「熱門投資機會」。長期若要獲利，在範圍更廣的指數中選擇一個好的產業，或在前景看俏的產業中挑選一檔穩健的個股簡單多了。

本週的投資展望為何？

根據系統顯示，本週與上週的變化不大，雖然市場的確微幅上揚，大部分風險性資產的排名仍低或不被看好。中國企業前仆後繼地發行新股，香港和上海股市因而湧進大量新股，過多的供給讓股市蒙上一層陰霾。預期的股價評價似乎高於投資人願意支付的價格，潛在的籌資規模很大，如果在發行新股當中出現任何問題，可能會衝擊到全球金融市場。或許G20會議不是中國宣布人民幣升值的唯一理由。

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