走強的美元

如我們上週所說，美元殖利率曲線實在太誘人，對於營利的金融機構而言，實在很難視而不見。除非這類交易利潤減少，或有更好的投資機會，否則美元將持續走強。

資料來源：彭博資訊社

為什麼殖利率曲線如此陡峭？

短債殖利率曲線(或曲線左邊)的走勢，主要視政府的政策而定，美國是取決於行政獨立的聯準會。許多評論家、財經專家和其他人，均將巨大的資源用在猜測決策者的內心想法，但這並不會抹煞聯邦資金利率(Fed Funds rate)係由委員會、而非市場所決定的事實。其餘的曲線則完全由供給與需求所決定，在此情況下，殖利率曲線是否總是一條陡峭的曲線？不會如此。有時聯準會為了打壓通膨，將聯邦資金利率維持在比預期還高的水準。若所有條件都符合上述，可能會形成一條反斜的殖利率曲線(inverted curve)，亦即短債殖利率較高，中長債殖利率較低。

供給

供給方面，在可預見的未來，美國聯邦預算赤字佔GDP比重每年都將超過10%，很明顯地，美國公債的供給不會很快就斷貨。如此大幅成長的供給，應有助於形成長債市場的價格壓力，以及殖利率曲線向上攀升的壓力。許多懼怕政府支出大幅飆升將導致通膨的投資人，同時也會擔憂公債市場的供給面變化。「空頭公債市場」的論調，完全以未來供給為基礎，此時對於其建議要謹慎思考，因為此論點只說了半個故事，供給並不是唯一的要素。

需求

需求是由理性的經濟計算和情緒所帶動。

理性的經濟計算係指，在中長期公債或替代投資選項兩者擇一的投資人，對長期經濟成長率和通膨率的預估值。就這些要素而言，市場已有充分討論，並且是傾向逐季緩慢調整。過去三或四星期，基本面有出現任何改變嗎？或許！歐元的基本面比原先預期來得糟糕，這雖然並不會直接衝擊到美國公債，但卻會降低歐元政府公債的吸引力。目前，最大的需求來自於銀行，他們能夠借短貸長，換句話說，就是先向政府借短債，再用該筆資金長期貸給政府，亦即購買2、3及4年期的政府公債。

情緒帶動的是短期波動，我們幾乎都將情緒因素歸納為基本面，有時候那些短期情緒藉口，將變成長期理性經濟計算。然而，下列兩件事是肯定的，一開始由情緒啟動變化，並且投資人通常並不會察覺到本身對情緒的反應，因為他們將投資決定合理化，視其為經濟基本面改變所做的因應。基金經理人幾乎不可能會上電視承認，自己被市場變化嚇得目瞪口呆，並計畫暫時將資金挪至2年期的公債避風頭。比較可能發生的情況是，基金經理人指出兩、三項新出爐的資訊，作為半途改變投資策略的理由。

目前的情緒按鈕在哪裡呢？最近肯定大部分都在歐洲，不過，我們也不應忘記美國的就業、零售數據，這兩項數據結合在一起，便形成一般所謂的「二次衰退」恐懼；此外，中國不動產泡沫及當前金融市場隱藏的一堆擔憂，都是情緒按鈕。

巨大的吸食聲

1992年美國總統大選時，裴洛(Ross Perot)提出警告，北美自由貿易協議(NAFTA trade agreement)很可能會讓大量的就業機會由美國移至墨西哥，此結果類似巨大的吸食聲(The Giant Sucking Sound)。若裴洛是歐洲央行主席，那他現在可能就會聽到那個聲音，因為金融機構前仆後繼加入美元殖利率曲線的交易。我們之所以尚未聽聞歐洲央行主席Trichet大發牢騷的原因在於，弱勢歐元正是德國、法國和北義大利政治領導人所希望的結果。弱勢歐元讓歐洲出口享有短暫的歡樂時光，包括奢侈品、機器零件，到酒類、起司、火腿及跑車等。然而，由於產能利用率已達75%，目前還在持續上升中，因此，這樣的歡樂時光不可能永遠持續下去，因為歐洲銀行將必須將重心轉回維持生計的放款上頭。目前歐元對美元匯率朝一比一邁進，儘管此趨勢有其更深層的意義在，但歐洲較強勁的基本面力道，可能會侵蝕掉部分的美元需求；目前在出口銷售強勁的帶動下，歐洲製造商莫不試圖擴充產能。

這對投資人有何意義？

走升的美元意味著，商品價格(大部分以美元定價)不太可能很快上漲，一部份原因在於，商品以美元標價，另一部份原因則是歐元區下降的需求；尤其是石油，對強勢美元相當敏感。

隨著石油產品如汽油價格並未上漲(與以往美國夏季駕車高峰期的情況相反)，以及歐洲進口商品價格下降，我們預計至少勞動節的美國零售業數據將有所改善。消費者不盡然會因低油價而消費，但如果再加上特賣會，應該還是會掏出腰包。因此，對於VCR和XLY在基金王系統排名名列前茅，我們並不感到意外。

GLD 會有亮麗表現嗎？不太可能。驚慌失措的投資人，會選擇投資短期公債或黃金。若我們將近期走強的美元納入考量，則投資人可能會捨無收益的黃金、就低收益公債。當然，以上所有的情況都可能出現反轉，若未來幾個月內，黃金回檔的幅度夠深(約修正至800美元至900美元之間)，應該就是一個很好的投資機會，屆時或許有機會出現一波上漲行情。

股票市場又是什麼樣的情況呢？美國小型股持續抗跌，但支撐其股價的力道薄弱。大型股如SPY陷入盤整格局，價值型和成長型之間的偏好差異極小，前者僅略高於後者。歐洲大型股如FEZ的排名墊底，因為主權債務問題籠罩大型歐洲銀行股，抵銷掉大型出口製造商所帶來的正面助益。新興歐洲的前景依舊看俏，主要因為德國出口旺盛帶動委外代工製造，以及成熟的歐洲企業被迫將購併焦點，由昂貴的美元資產，轉移至較低價的歐元連結資產市場。

亞洲則好壞參半。日本股市方面，由於日圓是唯一與美元同步走強的貨幣，導致日股似乎稍微降溫。中國股市則在名單中墊底，主要是因為中國政府打壓不動產泡沫，然而印度的排名相當高。其他與美元連結的亞洲市場，排名位於中間位置，在此時點減碼很安全。

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