儘管最近媒體頻出現對中國「經濟崛起」的正面報導，但自從去年8月以來，投資中國已很難獲利。從上證指數(Shanghai composite index)的走勢圖看來(如下)，自去年8月開始，中國股市的走勢實在舉步維艱。中國股價並非特別低，大多數預估的本益比約在25倍上下。

再觀察系統的變化，在高波動率及欠缺向上攀升動能的情況下，數月以來，在所有含中國資產的投資組合中，中國資產的排名已跌至後段班。然而，中國股市在一個月內下跌逾13%之後，本週已改列在我們亞洲指數多空投資組合的放空欄位。
SSEC
資料來源：彭博資訊社

幾乎所有的媒體均相信，中國會安然度過全球金融危機，但為什麼又會發生上述情況呢？雖然說中國對金融危機的反應快速，危機爆發後立即在銀行體系挹注流動性，卻造成不動產市場的巨大泡沫。儘管中國主要的出口市場持續疲弱，包含美國和歐洲，但最近幾季，企業最終將被迫回補庫存，帶動出口訂單突然成長。

但市場是向前看的，且若將好消息抽絲剝繭之後，我們會發現問題還真多。最大的問題在於通膨壓力，此主要來自過熱的不動產市場；此外，中國兩大出口市場含美國與歐洲，其經濟復甦的持續性亦是問題。不過，最近股市的下跌，似乎讓預期更具體化。中國政府下令所有的銀行必須提高資本(減緩放款成長實在不是很好的決定)，而且中國農業銀行預計將成為發行規模最大的首次公開發行(IPO)，IPO金額為史上最高，達200-300億美元。一開始的規劃，是預計7月在香港和上海同步掛牌，但過去幾個交易日以來，市場一直傳言會採B計畫，此意味投資人普遍預期市場難以消化龐大的IPO。不順利的IPO，再加上香港股市的影響， 可能是導致中國股市大幅走跌的原因。

因此，我們的看法如何？

先針對交易下定義非常重要，因為隨著交易的不同，會有不同的結果。如果你對原來的情況並不清楚，那麼面對結果也不太可能做出恰當的反應。我們認為，儘管當國際投資人風險偏好降低之際，中國的主管機關在推動農業銀行的IPO，及其他籌資活動方面仍具信心。這並不意味著IPO會徹底失敗，甚至無法掛牌，而意味著這金額龐大IPO的存在，將使得市場無法消化，並導致股價走跌。為什麼中國政府信心十足呢？有兩大原因，其一，幾乎所有城市不動產市場的漲幅均為二位數；其二，中國領導人正遊走四方參訪各國，雖帶著超級大國的驕傲，同時又試圖抑制「北京共識」(Beijing Consensus)或「中國模式」(China Model)的說法。簡而言之，我們認為在無實質理由導致股市上漲時，按照過去歷史經驗，市場將會以下跌走勢來修正。

該如何順勢操作？

對於一般投資人而言，放空操作的確有其困難度，雖然說放空產品確實存在，如Proshares的YXI和FXP、反向和雙倍反向富時新華中國25指數(FTSE Xinhua 25 index)及FXI。然而，Proshares網頁刊載一篇文筆極佳、毫不掩飾的警語，投資人應仔細閱讀。因為反向ETF這類產品，主要是用來追蹤標的指數的一日波動，一個波動大的市場如中國，若追蹤時間相對較短，很可能會造成ETF和目標指數之間的大幅追蹤誤差。若時間約莫一個月，則一些投資人將會選擇用融資帳戶放空FXI，以便獲得較佳的追蹤結果。

此時投資人應該參與嗎？

若投資人決定要放空，必須要比作多時更密切觀察其走勢，但對許多投資人而言，根本無法付出更大的心力；若投資人不確定是否能做到，還是小心謹慎一點為上策。如果投資人已經準備好，首先必須考量FXI和上證指數(SSEC)的差異性，雖然FXI的確是由藍籌股所組成，符合香港上市標準，本益比也比上海股市低，4月底為16.7倍，但農業銀行IPO案並不被看好，此將衝擊到金融類股走勢，而FXI中金融股的權重相當高，屆時FXI將同步受到影響。

至於那些不願作空或尚未準備好作空的投資人而言，還是有很好的作多機會，如果無法消化的IPO帶動市場走跌，那這第二大經濟體與最大出口國，將會出現撿便宜的好時機。何時會發生呢？未來幾個月，可密切觀察系統的排名，當中國開始從排名中消失時，或許是很好的搶反彈時機。為什麼我們認為會出現反彈呢？因為我們投資前提的核心便是市場具循環特性，假若中國步入衰退循環，那假設接下來會反彈誠屬合理。

非百分之百相關

SSEC vs FXI ETF

價格來源：路透社

本週其他交易

與上週的變化不大，新興歐洲、日本、印度、美國小型股、生技和高收益率仍是投資標的。此外，美國最近表現亮麗的次產業為營建業(XHB)，儘管美國政府刺激景氣方案對新屋購買的助益日漸消失，但據媒體報導，營建業者的看法仍相當樂觀。在我們僅含商品的ETF投資組合中，黃金(GLD)和銀(SLV)是在乏善可陳的投資機會中脫穎而出。不過，在混合的投資組合中，貴重金屬的排名均不高。

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