隨著美國10年期國庫券殖利率再度在4%的關卡上下震盪，部分分析師認為，此代表長達三十年的債券多頭市場的結束。由於美國率先主導債務超級循環的發展(Debt Supercycle Buildup)，因此看來不久的將來，美國政府的借款勢必增加。除了總負債水準來到史無前例的高檔，負債增加的速度也是數個世代以來最高，因此，不是債券買方很快開始要求較高的利率，就是美國透過通貨膨脹或債券貨幣化的方式，「重新訂定」債券發行條件，屆時將迫使名目利率走高。一旦市場利率走揚，報酬率固定的資產如債券，其價值通常會下滑。

債務的超級循環

資料來源：John Mauldin

導致情況瓦解的原因會什麼呢？通貨膨脹、資本需求及/或買方抵制，都是常見的原因。目前通膨和資本需求看來不是問題，但以不久的將來而言，買方抵制會是個問題。

當然，並非人人皆同意此看法。債券的多方認為，利率再跌的空間雖有限，但經濟復甦持續疲弱，將抑制利率走高，日本政府公債(JGB)市場正是反映出其看法的最佳例子。日本的政府預算年年年出現赤字，但公債市場仍提供微幅的利率。近20年來，日本政府公債的空方，因看空債券市場而傷痕累累。(更詳盡的內容，請查閱Alicia Ogawa在華爾街日報所發表的文章)

究竟誰是對的？

答案可從兩個市場之不同處尋找，而非相同之處。

首先，美元是全球準備貨幣，使用範圍甚廣，包含商品交易(特別是石油)、非美國交易對手之間的交易帳戶結算，甚至在許多小國家中，還以美元作為合法貨幣。反觀日圓，雖然可完全自由交易，但在日本境外的用處實在不大。

其次，我們從經常帳方面來看，幾十年來，日本的經常帳一直呈現盈餘，但美國卻是赤字不斷，這造成什麼結果呢？日本公債市場可說是一個俱樂部型態，只有極小部分的公債，由非環環相扣的政府機關及大型銀行所持有。儘管美國政府盡最大的努力，讓以利潤為主的銀行，願意成為美國金融政策的工具，並接受這個角色，但美國財政部和聯準會還是無法如日本般，以強迫方式要求銀行配合政策。

因此，誰會引發下一步的發展？

或許是美國債券的最大單一持有人？事實上，可能性並不高。以當前中國的經濟和政治發展來看，中國人出清美國公債的可能性幾乎微乎其微。儘管無人願意討論此一事實，但不可否認地，中國人民幣的價值基礎，直接來自中國政府手中持有的美國國庫券。若買方抵制呢？這發生的可能性還比較高，不過僅在中國經常帳盈餘縮小，甚至今年出現幾個月赤字的情況下才有可能。

歐洲反而可能是引發下一步發展的源頭。如同希臘危機所顯示，歐洲銀行持有PIIG國家公債的比例甚高，PIIG包含葡萄牙、愛爾蘭、義大利和希臘。全球爆發金融危機的解決方案之一，總是假裝信用資產的價值等於面值，在此同時，央行的套利窗口大開，好讓銀行私底下重建資本基礎；信用資產包含借款、債券、不動產抵押貸款證券(MBS)、抵押債券證券(CDO)及不動產抵押擔保品。如果希臘危機更加惡化，歐洲銀行可能會賣出國庫券，不是因為他們對債券失去信心，而是因為債券得以近面值的價格賣出。

綜觀上述，美國利率恐將上升，所有金融市場的波動可能會加大。

資料來源：Stock Charts.com與Investment Postcards Blog

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