1986至2007年這段期間被稱為大穩定時代(The Great Moderation)，一大群經濟學家、市場參與者及評論家都在這個時期長大，也在這些有利的條件下(通常而言)習得金融市場相關知識。因此，金融機構、媒體、甚至政府機關所做的較長期預估，全都以未來經濟終將回歸到穩定成長時代為假設前提；並認為經濟衰退只是偶發且溫和。簡單來說，大部分市場專家和評論家都沒想到，市況會演變至此，他們很可能在5年(中期)後退出市場。

我們如何得知市場有所不同？

首先，從標準普爾500指數的走勢圖便可窺知一二，觀察期間則由網路泡沫至今。

S&P 500 Price Source: Yahoo Finance

並將這段期間與其他兩段期間對照比較，即1966至1982年…

…及1982至2000年。

截至目前為止，我們尚未提出任何證據，但概念肯定是有了，也就是說，當前市況看似比較接近1966至1982年那段期間，與1982至2000年的榮景差距較大。

但究竟是什麼原因造成此長期趨勢？

金融媒體和部落格所觀察的時間似乎都不夠長，因此，我們必須找到一個研究較長期資料的機構。

美國經濟週期研究院(ECRI)的研究人員，製作了一個極具啟發性的簡報(附說明的版本請按此)，言簡意賅地說明，不久的未來我們很可能面臨更多經濟衰退的原因。我們只需單一信念，就能接受他們的理論，那就是景氣循環的存在。以現階段而言，此論點聽來或許有點偏激，但許多觀察家皆認為，當葛林斯班擔任聯準會主席，以及歐洲各國央行共同成立歐洲央行(ECB)和歐元時，G7國家大致都已戰勝景氣循環。

總結來說，ECRI的論點在於，經濟會上下波動，頻率還相當規律，因此，經濟衰退仍無可避免。要脫離衰退只有兩種方法，其一，拉高趨勢成長率，使景氣谷底不會落入衰退，如中國過去20年的經驗；其二，降低經濟成長的波動率，使景氣谷底僅會短暫微幅跌落衰退的區域，如美國過去20年的經驗。

不過，由於已開發國家的經濟成長率多半介於1%至3%之間，如歐洲、美國和日本，不太可能將趨勢成長率提高逾此水準，因此，ECRI認為唯一的方法就是，運用政策拉低波動率，使其維持在趨勢線上下。根據第六頁投影片顯示，美國大部分主要景氣同時指標的趨勢，絕對不會是中國的成長率。

1986至2007年這段期間，便是波動率拉低的寫照，該期間被封為「大穩定時代」，請參考第九頁投影片。

我們為什麼會出現「大穩定時代」？如何能讓這個年代重現？

ECRI認為有三大可能因素帶動大穩定時代的形成：

1. 較佳的供給鏈管理
2. 較佳的貨幣政策管理
3. 運氣

前兩大因素很快就被剔除。隨著全球化程度的提升，供給鏈管理的確大幅改善，進而提高全球各地的所得水準。不過，這並不足以讓經濟從此脫離波動，此可由景氣大蕭條獲得明證。以「後見之明」(hindsight bias)來看，貨幣政策或許也不如大家所想的有效。

所以，就剩下運氣了，若你不喜歡這個說法，也可以將之稱為一套有利的條件。具體而言，冷戰結束後資源和貿易路線開放，美國、歐洲和日本未曾同步發生經濟衰退，使得通膨壓力沒有機會累積。若認為未來幾年現況會重演，或許不是一個合理的投資策略。

這對投資人又有何意義？

若ECRI的論點正確，我們認為經濟成長的波動將更大，而不會變小，因而會發生更多次的經濟衰退。若果真如此，則傳統的買進並持有策略，報酬率很可能極低(可參考1966至1982年標準普爾500指數的走勢圖)。

然而，這並不意味著未來5年在金融市場無利可圖，我們認為運用系統性方法，可讓投資人將資金轉進前景看俏的資產，並退出前景不佳的資產，此操作方式的報酬率會較高。我們的分析王台灣基金系統(IPR)協助投資人判斷出具向上動能的資產，並會定期檢視各資產類別，若其他資產前景看俏時，系統也會出現資產轉換訊號。

我收到一封來自The Reformed Broker的電子郵件，內容相當有趣。最近英國石油公司深水平面(Deepwater Horizon)鑽油平台爆發漏油事件，分析師紛紛就此事件發表研究報告，而該文便對基本面分析師有諸多批評。對幸災樂禍的人來說，閱讀此文會很有趣。分析師的確花了太多時間在現金流量折現(Discounted Cash Flow)模型，而沒有深入研究艾克森是如何變成艾克森美孚公司(XOM)。如果投資人聽信分析師的話，那很可能在極短的時間內便虧損近50%。分析師的看法與墨西哥灣、華盛頓和倫敦正在上演的事件毫不相關，其中的不相連性值得我們深究。

首先要問的是，到底出了什麼問題？

先從簡單的問題開始：幾乎所有重要投資機構的分析師，怎麼可能都對英國石油公司均持錯誤的看法呢？

主要有兩大原因：

1. 僅就所見進行分析，忽略了看不見的地方。
   每位分析師所提出的看法，都是以既有的會計資訊，以及1989年艾克森公司瓦拉茲號油輪(Valdez)的漏油事件，來推斷潛在的責任。分析師專注於可見的資料，也就是歷史財務資料，以及近阿拉斯加沿海的漏油事件。這樣的分析沒有什麼問題，但市場卻決定要將焦點放在看不見，或至少極不易了解的兩大問題上。
   首先，漏油的油井位於墨西哥灣海面5000英呎以下，這麼深用肉眼根本看不到，就連美國大部分現代的核動力潛艇，在還未潛到一半的距離，可能就會因壓力而遭摧毀，並且650英呎的海平面下幾乎沒有任何光線。就艾克森瓦拉茲號油輪的漏油事件來說，美國政府和艾克森公司的管理階層都很清楚，油輪上承載了多少油量，但這次到底漏了多少油在海裡，根本沒有人知道。
   其次，經過這次災難後，政府會對海域鑽井產業增設多少新規範，也沒有人可以確切知道。是這兩大看不見的要素拉低股價，而不是現金流量折現價值。
2. 如果投資人很認同當時分析師建議的股價，那麼現在可會歡喜若狂！
   我承認，這麼說或許有些誇張，但我們可不是在討論夜間電視購物頻道賣的廚房用品或金幣，只不過是以誇張的說法來強調評估基礎的問題。當英國石油公司每股股價為60美元時，許多分析師認為可以買進，但股價不漲反跌至每股50、45、40美元，足見當時觀念基礎的錯誤。如果他們之前認為每股合理股價超過60美元，那清倉大拍賣時他們應該感到很興奮啊，為什麼沒有呢？但這並非拍賣，因為墨西哥灣情況日益惡化，而市場正處於消化壞消息階段，所以評估基礎已經有所改變。有時候，市場會透漏訊息給投資人，或許是打八折的拍賣，但至少投資人應該願意質疑自己的假設。

其次是要問自己，是否應該投資此產業？

就此評估基礎，我們應該問的是，能源產業在大環境當中到底扮演什麼樣的角色。了解石油公司如何在水面下一英里處鑽取石油，雖然很有趣，但那與投資人今日的投資組合有何關係？當全球經濟才剛勉強脫離景氣大蕭條之際，投資人應該在能源類股投入多少資金？答案並不困難或複雜。以全球金融能源基金(IXC)為例，過去6個月來，若將能源類股排除在外，績效差異並不大；如投資人僅投資美國，則可參考道瓊美國能源基金指數(IYE)。若以中期角度來看IXC(按此)，系統則顯示投資其他資產的績效較佳。這有道理嗎？漏油事件爆發之前，產能利用率低，在加上歐洲經濟展望轉弱，以及中國經濟可能降溫；爆發之後，一旦美國國會通過新法律，歐巴馬總統下行政命令，鑽油成本不知要提高多少，只要投資人考慮到此因素，將更加深減碼能源股的心態。何時可開始留意此產業呢？當所有的壞消息都出爐，以及經濟體需要開採新油田時；目前看來，以上條件均未達到。

結論呢？

由下至上的研究方法有其風險在，一些很難預測的因素(就此案例而言，則為不可見的因素)，很可能推翻研究出來的結論。此外，分析師本身通常太過專注於其專業領域，以致於無法提供較佳的整體面看法。下回當你最喜歡的部落格中再出現明牌，例如以每股48美元買進英國石油公司的建議，問問自己是否所有的壞消息都已出現，並且若再有壞消息出現，情況會如何發展。或許一天漏1千桶油，英國石油公司的管理階層有辦法處理，但一天漏油6萬桶，該公司的未來展望就大為不同。

從由上至下的分析顯示，目前對能源類股來說，最好的情況是走勢落後，投資人可避免投資此類「熱門投資機會」。長期若要獲利，在範圍更廣的指數中選擇一個好的產業，或在前景看俏的產業中挑選一檔穩健的個股簡單多了。

本週的投資展望為何？

根據系統顯示，本週與上週的變化不大，雖然市場的確微幅上揚，大部分風險性資產的排名仍低或不被看好。中國企業前仆後繼地發行新股，香港和上海股市因而湧進大量新股，過多的供給讓股市蒙上一層陰霾。預期的股價評價似乎高於投資人願意支付的價格，潛在的籌資規模很大，如果在發行新股當中出現任何問題，可能會衝擊到全球金融市場。或許G20會議不是中國宣布人民幣升值的唯一理由。

上個月，當投資人評估歐洲受損程度時，風險較高的資產已經跌過一輪了。因此，不論希臘是否爆發違約，幾乎都不是重點，因為有近75%的投資人都認為，希臘爆發違約的可能性很高。這就是為什麼在我們觀察的所有代表性投資組合中，歐洲已開發市場的排名不是敬陪末座，就是幾乎墊底的原因。在多空型ETF投資組合(ETF Long/Short Portfolio)中，目前放空型EAFE (歐洲、澳洲、遠東或EFZ) ETF與放空型商品ETF (DDP)並列在名單的第一名。然而，值得留意的是，放空型產品的排行變動速度相當快，除非投資人密切觀察這些交易的變化，否則您或許不適合投入多空型投資組合。

然而，其所透露的訊息對投資人相當重要。我們過去也曾提到，全球「流動性浴缸」朝美元靠攏，大部分流入美元的新資金，都將投入短期美國公債，而非股票、不動產或其他資產，因此，這些流動性根本上屬於短期資金。股票方面，資金則由大型股流向小型股，諸如標準普爾500指數的成分股，這類型股票之所以受到投資人偏好，係因小型股的獲利有極高比重來自海外。 

強勢美元不利於美國或大部分亞洲國家的經濟復甦，因這些國家均為出口導向的經濟體；大部分亞洲國家貨幣與美元呈「高度相關」。銅價出現微幅反彈，銅是中國營建和製造業一項相當重要的領先指標；不過一般而言，商品走勢普遍疲弱不振，唯一的例外是天然氣(UNG)，可能是因為墨西哥灣漏油面積持續擴大所致。

以上種種現況，讓我們趕忙察看ECRI每週領先指標(ECRI Weekly Leading Index)，這是一個我們偏愛的指標。投資人心裡一個關鍵性問題在於，二次衰退的可能性到底有多大，雖然WLI指標尚未出現經濟向上復甦的訊號，但趨勢肯定無法令人安心。如同其他領先指標一樣，主要股票指數在指標中佔有權重，並且領先指標由5月上升12%，至6月下滑3.5%，是因為主要市場指數大幅回檔修正所致。我們必須等待數週的時間，才能知道若市場落底，對這些數據會有什麼影響。

資料來源：ECRI

經濟會出現二次衰退嗎？毫無疑問地，今年的GDP成長率和企業獲利都會減緩，Consumer Metrics Institute的Richard Davies運用現代、更新方法，蒐集美國經濟的銷售數據，研發出一套新指標，該指標顯示消費者需求正由正轉負。雖然這套新指標的使用時間並沒有比ECRI來得久，但其方法相當有趣，並可視為GDP的領先指標，不論從GDP或結論來看，也都不是朝正面發展。

資料來源：ConsumerIndex.com

因此，答案為何？熊市來臨或只是回檔修正？

不幸地，目前還沒有定論。當現金和等同現金的資產類別以外，其他資產均呈下跌走勢時，系統會偏好現金和等同現金，目前雖然還未到此程度，不過，當情緒如當前般負面時，在短期底部撤出市場的風險相當高。整體而言，儘管數據顯示目前正接近轉折點，但我們的系統對部分股票類別的偏好，仍高於貨幣市場相關投資。生技業則不在系統看好的共同基金和ETF投資組合名單中，不過，美股在投資組合的排名仍高，並偏好小型股。

新研究工具

我們已研發出一套應用方法，目前仍在測試階段，有興趣看我們如何整合部分數據的大膽投資人，可至此網頁查詢。目前這套應用範圍只到美股、ETF和共同基金，投資人必須輸入代碼才能使用(可上Yahoo Finance查詢代碼…2330.TW)。若有任何問題，尚請不吝賜教！

如我們上週所說，美元殖利率曲線實在太誘人，對於營利的金融機構而言，實在很難視而不見。除非這類交易利潤減少，或有更好的投資機會，否則美元將持續走強。

資料來源：彭博資訊社

為什麼殖利率曲線如此陡峭？

短債殖利率曲線(或曲線左邊)的走勢，主要視政府的政策而定，美國是取決於行政獨立的聯準會。許多評論家、財經專家和其他人，均將巨大的資源用在猜測決策者的內心想法，但這並不會抹煞聯邦資金利率(Fed Funds rate)係由委員會、而非市場所決定的事實。其餘的曲線則完全由供給與需求所決定，在此情況下，殖利率曲線是否總是一條陡峭的曲線？不會如此。有時聯準會為了打壓通膨，將聯邦資金利率維持在比預期還高的水準。若所有條件都符合上述，可能會形成一條反斜的殖利率曲線(inverted curve)，亦即短債殖利率較高，中長債殖利率較低。

供給

供給方面，在可預見的未來，美國聯邦預算赤字佔GDP比重每年都將超過10%，很明顯地，美國公債的供給不會很快就斷貨。如此大幅成長的供給，應有助於形成長債市場的價格壓力，以及殖利率曲線向上攀升的壓力。許多懼怕政府支出大幅飆升將導致通膨的投資人，同時也會擔憂公債市場的供給面變化。「空頭公債市場」的論調，完全以未來供給為基礎，此時對於其建議要謹慎思考，因為此論點只說了半個故事，供給並不是唯一的要素。

需求

需求是由理性的經濟計算和情緒所帶動。

理性的經濟計算係指，在中長期公債或替代投資選項兩者擇一的投資人，對長期經濟成長率和通膨率的預估值。就這些要素而言，市場已有充分討論，並且是傾向逐季緩慢調整。過去三或四星期，基本面有出現任何改變嗎？或許！歐元的基本面比原先預期來得糟糕，這雖然並不會直接衝擊到美國公債，但卻會降低歐元政府公債的吸引力。目前，最大的需求來自於銀行，他們能夠借短貸長，換句話說，就是先向政府借短債，再用該筆資金長期貸給政府，亦即購買2、3及4年期的政府公債。

情緒帶動的是短期波動，我們幾乎都將情緒因素歸納為基本面，有時候那些短期情緒藉口，將變成長期理性經濟計算。然而，下列兩件事是肯定的，一開始由情緒啟動變化，並且投資人通常並不會察覺到本身對情緒的反應，因為他們將投資決定合理化，視其為經濟基本面改變所做的因應。基金經理人幾乎不可能會上電視承認，自己被市場變化嚇得目瞪口呆，並計畫暫時將資金挪至2年期的公債避風頭。比較可能發生的情況是，基金經理人指出兩、三項新出爐的資訊，作為半途改變投資策略的理由。

目前的情緒按鈕在哪裡呢？最近肯定大部分都在歐洲，不過，我們也不應忘記美國的就業、零售數據，這兩項數據結合在一起，便形成一般所謂的「二次衰退」恐懼；此外，中國不動產泡沫及當前金融市場隱藏的一堆擔憂，都是情緒按鈕。

巨大的吸食聲

1992年美國總統大選時，裴洛(Ross Perot)提出警告，北美自由貿易協議(NAFTA trade agreement)很可能會讓大量的就業機會由美國移至墨西哥，此結果類似巨大的吸食聲(The Giant Sucking Sound)。若裴洛是歐洲央行主席，那他現在可能就會聽到那個聲音，因為金融機構前仆後繼加入美元殖利率曲線的交易。我們之所以尚未聽聞歐洲央行主席Trichet大發牢騷的原因在於，弱勢歐元正是德國、法國和北義大利政治領導人所希望的結果。弱勢歐元讓歐洲出口享有短暫的歡樂時光，包括奢侈品、機器零件，到酒類、起司、火腿及跑車等。然而，由於產能利用率已達75%，目前還在持續上升中，因此，這樣的歡樂時光不可能永遠持續下去，因為歐洲銀行將必須將重心轉回維持生計的放款上頭。目前歐元對美元匯率朝一比一邁進，儘管此趨勢有其更深層的意義在，但歐洲較強勁的基本面力道，可能會侵蝕掉部分的美元需求；目前在出口銷售強勁的帶動下，歐洲製造商莫不試圖擴充產能。

這對投資人有何意義？

走升的美元意味著，商品價格(大部分以美元定價)不太可能很快上漲，一部份原因在於，商品以美元標價，另一部份原因則是歐元區下降的需求；尤其是石油，對強勢美元相當敏感。

隨著石油產品如汽油價格並未上漲(與以往美國夏季駕車高峰期的情況相反)，以及歐洲進口商品價格下降，我們預計至少勞動節的美國零售業數據將有所改善。消費者不盡然會因低油價而消費，但如果再加上特賣會，應該還是會掏出腰包。因此，對於VCR和XLY在基金王系統排名名列前茅，我們並不感到意外。

GLD 會有亮麗表現嗎？不太可能。驚慌失措的投資人，會選擇投資短期公債或黃金。若我們將近期走強的美元納入考量，則投資人可能會捨無收益的黃金、就低收益公債。當然，以上所有的情況都可能出現反轉，若未來幾個月內，黃金回檔的幅度夠深(約修正至800美元至900美元之間)，應該就是一個很好的投資機會，屆時或許有機會出現一波上漲行情。

股票市場又是什麼樣的情況呢？美國小型股持續抗跌，但支撐其股價的力道薄弱。大型股如SPY陷入盤整格局，價值型和成長型之間的偏好差異極小，前者僅略高於後者。歐洲大型股如FEZ的排名墊底，因為主權債務問題籠罩大型歐洲銀行股，抵銷掉大型出口製造商所帶來的正面助益。新興歐洲的前景依舊看俏，主要因為德國出口旺盛帶動委外代工製造，以及成熟的歐洲企業被迫將購併焦點，由昂貴的美元資產，轉移至較低價的歐元連結資產市場。

亞洲則好壞參半。日本股市方面，由於日圓是唯一與美元同步走強的貨幣，導致日股似乎稍微降溫。中國股市則在名單中墊底，主要是因為中國政府打壓不動產泡沫，然而印度的排名相當高。其他與美元連結的亞洲市場，排名位於中間位置，在此時點減碼很安全。

現在我們該站在場外觀望，並仔細思考一下，在這投資的大循環當中，目前究竟處於哪一個階段，這是件苦差事，但卻很重要。

首先，要先提出三個問題：

1. 我們處於長期空頭市場嗎？
2. 長期空頭市場是什麼樣的格局？
3. 為什麼我們處於長期空頭市場？

第三個問題將有助於我們看出下一個長期多頭市場的指標，這些指標為政治和利率導向。

我們處於長期空頭市場嗎？

答案是肯定的。這是否意味著股市將直線下跌，且毫無投資機會呢？不會如此，除了日本以外。就好像80年代和90年代的長期多頭市場中，有些資產類別走勢鶴立雞群，有些則落入回檔的修正走勢；同樣地，在空頭市場期間，各資產類別也是漲跌互見。

長期空頭市場是什麼樣的格局？

透過Yahoo Finance和Excel，只需數分鐘的時間，便可做出道瓊和標準普爾的比較走勢圖。我們可利用圖表和統計數字的操縱，來闡述特定故事，這些圖表也是一樣。我們運用對數刻度( logarithmic scale)，如此一來，1950年代10%的漲幅與1990年代10%漲幅類似，並將擠壓X軸以強調長期的時間序列。除此之外，為協助投資人看圖，我們還沿著走勢圖劃線。為什麼要費力說明這些呢？因為任何圖表的結論，都有可能影響到您的投資過程，因此我們要將此納入考量。不要擔心畫不一樣的線，甚至做出不同的結論。

資料來源：Yahoo Finance DJIA, SPX

美國兩大市場的圖表當中，最有趣的一件事是，長期空頭市場並非如字面含意般，是一個平滑下降的曲線，空頭市場的定義，通常是由高峰下跌20%，但這樣的定義係指一個循環性的空頭市場。此外，在長期多頭市場中，20%跌幅往往來得很快，投資人會誤以為是長期空頭市場的形成。然而，目前市場既非多頭，亦非空頭格局，而是震盪盤整格局。日本則是例外，其市場疲弱不振的走勢已長達20年。

為何我們處於空頭市場？

這是一個很重要的問題，因為此問題有助於我們觀察出下一階段市場走勢的指標。儘管許多人皆樂觀地拍胸脯保證，景氣大蕭條已經遠離我們，但全球似乎也未呈現強勁的復甦，其中最大的問題在於，全球已開發國家的經濟結構。歷經一段長時間的全球化及伴隨而來的財富創造，退休金、政府計畫、補貼、勞工保護及其他類似的需求，最終造成許多歐洲國家和美國的財政赤字，政府支出佔GDP的比重大幅增加，尤其為了因應全球金融危機，大幅拉高政府支出。

我們應該觀察什麼呢？劇烈的行動！ 美國和歐洲於70年代面臨了一波危機，直到各自採取劇烈行動之後，才脫離險境。未來幾年，美國和歐洲政府為了要創造下一波的經濟成長，必須做出一些艱難的抉擇。投資人應該留意什麼跡象？政治秩序重整、刪減公務人員退休金、美國法定退休年齡的更改，或者一個拒絕接受公務員要求的政府。

就金融面而言，最大問題在於金融體系所創造的充沛流動性當中，只有一小部分轉化成供商業和個人使用的資金。

資料來源：ShadowStats.com

為何資金未從聯準會流入民間？只有一個原因，對美國的銀行而言，完全沒有放款的理由。

這個圖表的形式若許投資人並不熟悉，因為我們是從銀行的角度來呈現。對於能夠取得短期聯準會基金的銀行而言，美元利率陡升曲線亦意味著，銀行只要向聯準會借錢，再將資金放款給美國政府幾年，就可以狠狠地撈一筆，還用不著什麼成本。與複雜的30年期固定利率房貸相較，這樁交易是最便宜省事的，非但不用放款人員，更用不到高資歷的人員。
資料來源：彭博資訊社

就現階段而言，此代表著全球銀行和其他金融機構將持續爭先恐後執行這樣的交易，也就是說，在可預見的未來，美元持續走強(UUP)，英鎊(FXB)與歐元(FXE)則持續疲弱。

要觀察的指標是平坦的殖利率曲線，當長債殖利率下滑(因聯準會似乎決心要將短債殖利率維持在近零的水準)，許多銀行會開始運用當前的獲利，一旦引擎再度發動，我們預計資產價格將大幅走揚，經濟活動也大量增加，最後將帶動通貨膨脹。

目前該如何做呢？

如文章一開始所言，接下來幾年，市場將步入長期空頭市場，此意味著，市場大部分的時間會呈現上下震盪的格局，並夾雜許多小型的多頭和空頭行情。若要在輪動的市場中獲利，投資人必須密切留意資產配置，並隨時準備更換投資資產類別。橫行近20個年頭的「買進並持有」的定律，將只能創造微薄的報酬率，並伴隨著大幅的波動率。我們持續改進並測試基金王系統，以因應這些市場所帶來的挑戰。

如今，根據基金王系統所顯示，我們應持有下列幾項資產類別：新興歐洲(再度介入TUR)、高收益、印度、科技業、不動產投資信託、美國消費消費性產業、美國小型股和營建業。在我們僅含商品的投資組合中，只有黃金(GLD)和銀(SLV)展望較佳。

欲取得更多資訊，請至投資組合頁面(Portfolios Page)查詢；黃金會員可取得最新的投資建議。