儘管最近媒體頻出現對中國「經濟崛起」的正面報導，但自從去年8月以來，投資中國已很難獲利。從上證指數(Shanghai composite index)的走勢圖看來(如下)，自去年8月開始，中國股市的走勢實在舉步維艱。中國股價並非特別低，大多數預估的本益比約在25倍上下。

再觀察系統的變化，在高波動率及欠缺向上攀升動能的情況下，數月以來，在所有含中國資產的投資組合中，中國資產的排名已跌至後段班。然而，中國股市在一個月內下跌逾13%之後，本週已改列在我們亞洲指數多空投資組合的放空欄位。

資料來源：彭博資訊社

幾乎所有的媒體均相信，中國會安然度過全球金融危機，但為什麼又會發生上述情況呢？雖然說中國對金融危機的反應快速，危機爆發後立即在銀行體系挹注流動性，卻造成不動產市場的巨大泡沫。儘管中國主要的出口市場持續疲弱，包含美國和歐洲，但最近幾季，企業最終將被迫回補庫存，帶動出口訂單突然成長。

但市場是向前看的，且若將好消息抽絲剝繭之後，我們會發現問題還真多。最大的問題在於通膨壓力，此主要來自過熱的不動產市場；此外，中國兩大出口市場含美國與歐洲，其經濟復甦的持續性亦是問題。不過，最近股市的下跌，似乎讓預期更具體化。中國政府下令所有的銀行必須提高資本(減緩放款成長實在不是很好的決定)，而且中國農業銀行預計將成為發行規模最大的首次公開發行(IPO)，IPO金額為史上最高，達200-300億美元。一開始的規劃，是預計7月在香港和上海同步掛牌，但過去幾個交易日以來，市場一直傳言會採B計畫，此意味投資人普遍預期市場難以消化龐大的IPO。不順利的IPO，再加上香港股市的影響， 可能是導致中國股市大幅走跌的原因。

因此，我們的看法如何？

先針對交易下定義非常重要，因為隨著交易的不同，會有不同的結果。如果你對原來的情況並不清楚，那麼面對結果也不太可能做出恰當的反應。我們認為，儘管當國際投資人風險偏好降低之際，中國的主管機關在推動農業銀行的IPO，及其他籌資活動方面仍具信心。這並不意味著IPO會徹底失敗，甚至無法掛牌，而意味著這金額龐大IPO的存在，將使得市場無法消化，並導致股價走跌。為什麼中國政府信心十足呢？有兩大原因，其一，幾乎所有城市不動產市場的漲幅均為二位數；其二，中國領導人正遊走四方參訪各國，雖帶著超級大國的驕傲，同時又試圖抑制「北京共識」(Beijing Consensus)或「中國模式」(China Model)的說法。簡而言之，我們認為在無實質理由導致股市上漲時，按照過去歷史經驗，市場將會以下跌走勢來修正。

該如何順勢操作？

對於一般投資人而言，放空操作的確有其困難度，雖然說放空產品確實存在，如Proshares的YXI和FXP、反向和雙倍反向富時新華中國25指數(FTSE Xinhua 25 index)及FXI。然而，Proshares網頁刊載一篇文筆極佳、毫不掩飾的警語，投資人應仔細閱讀。因為反向ETF這類產品，主要是用來追蹤標的指數的一日波動，一個波動大的市場如中國，若追蹤時間相對較短，很可能會造成ETF和目標指數之間的大幅追蹤誤差。若時間約莫一個月，則一些投資人將會選擇用融資帳戶放空FXI，以便獲得較佳的追蹤結果。

此時投資人應該參與嗎？

若投資人決定要放空，必須要比作多時更密切觀察其走勢，但對許多投資人而言，根本無法付出更大的心力；若投資人不確定是否能做到，還是小心謹慎一點為上策。如果投資人已經準備好，首先必須考量FXI和上證指數(SSEC)的差異性，雖然FXI的確是由藍籌股所組成，符合香港上市標準，本益比也比上海股市低，4月底為16.7倍，但農業銀行IPO案並不被看好，此將衝擊到金融類股走勢，而FXI中金融股的權重相當高，屆時FXI將同步受到影響。

至於那些不願作空或尚未準備好作空的投資人而言，還是有很好的作多機會，如果無法消化的IPO帶動市場走跌，那這第二大經濟體與最大出口國，將會出現撿便宜的好時機。何時會發生呢？未來幾個月，可密切觀察系統的排名，當中國開始從排名中消失時，或許是很好的搶反彈時機。為什麼我們認為會出現反彈呢？因為我們投資前提的核心便是市場具循環特性，假若中國步入衰退循環，那假設接下來會反彈誠屬合理。

非百分之百相關

價格來源：路透社

本週其他交易

與上週的變化不大，新興歐洲、日本、印度、美國小型股、生技和高收益率仍是投資標的。此外，美國最近表現亮麗的次產業為營建業(XHB)，儘管美國政府刺激景氣方案對新屋購買的助益日漸消失，但據媒體報導，營建業者的看法仍相當樂觀。在我們僅含商品的ETF投資組合中，黃金(GLD)和銀(SLV)是在乏善可陳的投資機會中脫穎而出。不過，在混合的投資組合中，貴重金屬的排名均不高。

五月才剛揭開序幕，就是一陣腥風血雨！

本週專欄要探討造成上週市場行為的原因：交易速度大幅增加，以及情緒傳輸機制。

交易速度

數百年來，牛頓發明的重力定律，成為工業革命的基礎，透過衡量、瞭解和控制環繞在我們四周的自然力量，投資人、企業家和其他人能夠建造機器、發電廠、工廠，以及我們現今視為理所當然的所有現代化便利設施。然而，當我們開始探索小如原子級、快如光速或大如宇宙時，牛頓的重力定律便瓦解，因為它無法解釋我們所觀察到的，因此，愛因斯坦被迫發明新的定律，而這些新定律並未讓牛頓的重力定律失效，當事物未以極快的速度移動，或事物並非極小或極大時，舊的重力定律依然適用，例如若你站在樹下，從樹上掉落的蘋果，還是會打到你的頭。

再回過頭來看看金融市場，我們與愛因斯坦和二十世紀初人們的處境又何嘗不同呢？！

在二十世紀中期，當金融市場的速度效率還落在正常範圍之內時，出現了市場假說(Efficient Markets Hypothesis)和現代投資組合理論(Modern Portfolio Theory)，當時投資人透過電話、便條紙、筆、下單、議價及時間戳記機器來開始並執行交易。若從物理學來看，這過程還是與蘋果有關，而不是組成蘋果的亞原子粒子(subatomic particle)。

然而如今，速度迫使我們重新評估對金融市場的瞭解。根據英國金融時報的一篇文章所顯示，交易的速度是以微秒(百萬分之一秒)來計算，只要16微秒即可完成交易，那微秒到底有多快？人類眨一次眼，平均需要350,000微秒的時間(參考資料)。一般來說，我們已進入程式交易(Algorithmic Trading)的時代，而我們正目睹命名為高頻交易(High Frequency Trading；HFT)的劃時代產品，是如何改變市場的本質。

根據估算，高頻交易約佔美國日成交量比重的50%-70%，這是令人振奮的年代，跟原子時代萌芽時的興奮氛圍沒什麼不同。30至40年代中，許多國家的科學家爭先恐後地將新物理理論，運用在真實世界裡。二次大戰後，在原子武器競賽中得到勝利的國家，轉變成超級大國的身分；而高頻交易的成功，已讓如高盛的企業日進斗金。

如同國際公約阻止不了核武技術的發展一樣，政府在最先進金融資產科學交易方法的控管，投資人也不應抱著太多的期待。雖然美國證管會嘗試要縮減「閃電交易」(flash trading)，但很難說服市場參與者，不要透過這些高速機器來賺取利潤。

不幸的是，如同運用原子能的早期試驗一樣，偶而連鎖反應的過程會失控，上週四電腦程式卡在一個迴路上頭，還來不及重新開機，市場便出現暴跌走勢。

情緒因素

因此，電腦迴路如何能轉化成一種全球現象呢？在這個緊密相連的世界中，人們不斷地比較不同資產的價值，對中型投資機構而言，將資金由新興市場股票移轉至短期美國國庫券或黃金幾乎是輕而易舉的事。央行創造的所有超額現金，在金融市場流竄追逐報酬率，因此，當機構投資人聞到煙味，必須得假設附近失火了。鑑於當前交易速度之快，因而出現「先賣再求真理」的作法。簡而言之，交易員按下「恐慌」的按鈕，他們在美股抽回買單，並讓電腦去測試股市能跌多低；而世界其他股市的交易員，則捨棄「超額報酬率」向安全靠攏。

如此而已嗎？在這故事的背後一定有更深層的意義！有一部份的市場情緒，是來自於我們需要一個能夠理解的解釋，我們需要代罪羔羊、因果關係，才能感受到這個世界、或至少屬於自己的領域，能掌控在自己手裡。所以，哪裡失火了？是希臘？這個數月以來一直被視為金融癱瘓的國家。是歐元？自10年前上路以來，便面臨重大政治妥協。或是英國大選？許多觀察家自3月開始，便預料到大選結果將形成僵局國會。還是「胖手指錯誤」？一位資淺的交易員下錯單，將百萬單位誤按成十億單位。不管原因為何，我們可以確定一件事，那就是此次事件的嚴重性，讓媒體和國會均無法忽視它。但是我們身為投資人，不應在這些已完全反應過的歷史事件上花費太多時間，市場是向前看的，我們也應該如此。

該如何因應高速市場？

雖然數十年來電腦計算成本已經下降，但高頻交易系統的價格，仍遠超過投資人的預算，況且，即便我們能取得那些系統，也不見得能成功完成獲利交易。如上週四所發生，連每天盯著盤勢的交易員，面對電腦交易產生的滔天巨浪也無能為力。因此，發展一套以10微秒為基礎的交易系統，並非可行的方案。

由於本文將新市場與現代物理比較，或許我們應該仿效美國和歐洲原子核分裂加速器物理學家的作法。與一般所想的相反，歐洲核子研究組織(CERN)的科學家並不會直接打開開關，再看看會出現什麼結果(或許是個黑洞！)，他們是花了數年時間進行實驗的規劃，若發生近光速爆炸時，他們會知道該如何做，工程師不會等到質子能量提升至7兆電子伏特時，才開始拿著工具到處去測量。

投資也應是如此，投資人在投入金融市場之前，應該要有投資計畫，以及確定的資產範圍。如果投資目標是為了10年或20年後的退休計畫，那麼類似上週四的事件便與您無關。運用系統性的方法，可使投資人定期檢視投資組合，並重新調整比重，以便在千變萬化的市場中做好萬全準備。

協助我們維持長期觀點的工具之一，便是美國經濟周期研究所(ECRI)每周領先指標。ECRI主要是為研究商業循環而設立，這波景氣擴張至今，好幾次都被宣告擴張結束，最後卻持續下去。如圖表所示，目前景氣還在持續擴張中。毫無疑問地，我們勢必會遇到回檔修正，但在每周領先指標轉負之前，二次衰退的機率有限。

岌岌可危的歐洲呢？

歐洲的問題很大，因為歐元區的內部矛盾，在一夕之間個個浮出檯面，有兩件事很可能會發生。首先，德國和法國正在尋求挽救自己銀行的方法，如果此意味著必須同時挽救希臘和葡萄牙，那劇本肯定會照著走。其次，弱勢歐元將有助於歐洲核心工業中心的出口相關企業，如德國、法國、北義大利等。雖然歐洲領導人將譴責「市場投機份子」，但未來幾個月，若歐元對美元貶值10%，將對出口商產生重大影響。若貶值幅度更大，產生的效果將等比例擴大。因此，未來幾週，投資人或許會避開希臘的主權債券，但提供德國出口機器的前東歐國家債券，倒是浮現很好的投資機會。這也就是系統排行第一名是新興歐洲的原因，並且在許多投資組合中，新興歐洲也名列前茅。

其他投資標的

在我們國際共同基金投資組合中，日本和印度的排名依舊相當高，不過，在我們ETF投資組合中，EPI、印度ETF的排名並不高。美國小型股、高收益、不動產相關、生技、科技、甚至金融服務也都排在前幾名。

「五月賣股退場」(Sell in May and go away)是經年累月的智慧或愚蠢的迷信？這句英文諺語除了押韻、唸起來順口之外，在現實中，是否有任何的依據？與元月效應及股市從10月至5月績效亮麗的觀念一樣，這句市場俗語年年都發生，就像是每年都會有母親節一樣。

儘管每年的狀況都稍有不同，並且大部分市場績效的時序變動研究結果均顯示，異常現象實在過小，以致於無法從中獲得穩健利潤，但還是有充分理由在今年5月暫時停下腳步，再來決定未來幾個月市場的走向。若定期閱讀本專欄文章的投資人便可留意到，我們對效率市場假說如何充分解釋市場波動的看法存疑，因為我們觀察到，投資人的情緒對資金流向與資產價格產生重大影響。這並不意味著我們對每個市場迷信均來者不拒，不過，可先探討「5月賣股」或許有其正確性的一些理由。

1. 獲利循環
   在5月底之前，大部分公司都已經公布第1季的獲利。一般來說，企業在公布去年全年財報之後，緊接著會公布首季的財報。3月、4月和5月是分析師非常忙碌的期間，今年也不例外，他們趕忙著調升企業的獲利預估，以符合當前趨勢。下一波財報公布，就要等到8月/9月，因此第2季是釋放壞消息很好的時機。所以，我們「5月賣股」階段的開始，並沒有什麼數據發布，隨著夏季慢吞吞地消逝，令人失望的第2季財報才會出爐。
2. 北半球的夏季
   這句話源自於英格蘭，隨著倫敦券商和基金經理人準備迎接英國夏季的到來(如賽馬、溫布頓、暑假)，一般來說，市場成交量會在夏季幾個月下滑，而較低的流動性通常會導致股價走跌。

因此，在記事本上將這個月份標示出來，花一點時間檢視投資組合。股市大幅飆漲，股票分析師正費力調升標準普爾500的獲利數據，第一個破一百美元的會是誰？(目前預估獲利已經接近90美元，甚至略高於90美元。在股市的獲利狂熱之下，產生的結果可能只是一個短線高點，讓投資人想起「5月賣股」這句的諺語。

也就是說，部分類股走勢依舊強勁，ETF名單(詳見於此)中的首選是REIT ETF (RWR)、其次為非必需品消費產業 (VCR & XLY)、生技(XBI)及營建類(XHB)。其他前20大的個股，包含各類美國小型股指數。