現在應該思考一下，我們目前處於恐懼與貪婪曲線的哪一個階段！若欲成為優秀的投資人，隨時判斷我們到底處於循環的哪一個階段，是非常重要的關鍵。

資料來源：Investment Postcards Blog

在本週的專欄中，我厚著臉皮借用Prieur du Plessus部落格的一張圖；他是開普敦的專業投資人，經營一個資訊相當豐富的投資部落格，若有興趣瞭解他的投資看法，還可免費訂閱其部落格文章。

恐懼與貪婪是經典的循環，至少存在數十年之久。何謂經典之作？根據馬克吐溫的定義，所謂「經典之作」，「就是人人想讀，卻沒人閱讀的書。」

學校逼迫我們閱讀的「經典之作」中，許多的確都相當枯燥乏味，但那並不是我們忽略「恐懼與貪婪」循環的原因，忽視它的真正理由，是因為它提醒了我們，情緒在投資決定上扮演很重要的角色。當市場處於低檔，我們的情緒也跌入谷底，因而無法說服自己買進；更慘的是，還賣在谷底。當市場處於高峰，我們也跟著激動不已，因而無法理性賣出；更慘的是，還加碼買進。由於這是分析王系統背後的核心理論，在此就不再贅述，只想說明，我們相信情緒是帶動價格波動的關鍵因素。

因此，我們目前處於哪一個階段？從全球的角度而言，我們目前位於曲線左邊的中間，落在「謹慎」(Caution)的階段，雖然有些市場的投資信心較足，但還有許多投資人仍陷在全球金融風暴的恐懼中。我們正朝「熱中」(Enthusiasm)階段邁進，但離「確信」(Conviction)還有好長一段路。

不均衡的復甦是這次復甦的有趣特點之一。大體而言，全球金融風暴的核心大部分落在G7國家，因而打亂了正常復甦的秩序。一般而言，市場復甦通常是由全球重量級的已開發市場所帶動，接著小型企業、新興市場跟著復甦，以及特殊題材隨之出現。但這次卻是由金磚四國(巴西、俄羅斯、印度、中國)帶領金融市場走出陰霾，這四個經濟體避開最惡劣的衰退；新興國家中，又以波蘭最令人刮目相看，該國完全沒有陷入衰退。因此，正常的經驗法則或許不太適用，但情緒影響投資人決定的情況並未改變。所以，當我們提出美國非必需品消費支出類股(VCR & XLY)看俏，而中國(FXI)、巴西(EWZ)和印度(EPI)的熱度減弱時，投資人便應留意，這次帶領市場上攻的產業極為不同。

所以，我們能期待些什麼？鑑於上次3月的強勁反彈，我們很容易做出這樣的結論，也就是這次從曲線左邊爬升的速度會非常快，若以經濟專有名詞來說，預計會有二次衰退或W型的復甦。此結果的可能性相當高，但我們也準備好接受更長、更混亂、更不均衡的復甦，與過去12個月的經歷類似。從經濟面來看，較可能發生的情境是更混亂的復甦，這將使全球經濟又回復到間歇性的成長。未來12至18個月，我們將在恐懼與貪婪曲線的「謹慎」和「樂觀」階段之間掙扎。

我們應該留意些什麼？我們應對傲慢跡象保持警戒，在中國近期的不動產泡沫，以及潛在的主權債券泡沫中，那些自負跡象已經出現。一項或兩項資產類別的泡沫，並不是全面崩盤的跡象，但隨著那些景氣刺激方案下釋出的龐大現金，在全球經濟體到處流竄，泡沫化是可預期的。然而，當大多數資產類別都看似泡沫時，將是退場的時刻。當前並不是資產價格20年多頭行情的開始，至少目前的價位不會是起漲點。

本週我們在國際投資組合中，仍對新興歐洲(GUR/GMM、印度(EPI)和日本(EWJ)持正面看法；在美國/國際混合投資組合中，則看好消費性支出產業(VCR & XLY)、生技(XBI)、製藥(XPH)、美國小型股(VB, IJR & IWM)及營建類(XHB)。

我們的網站新增一項功能，可比較不同基金與台灣基金的績效，其網址如下：http://irp.tw/clients.php。目前網頁仍在進行初步測試，若有任何寶貴意見，惠請不吝賜教。

「買方負擔風險」(Let the Buyer Beware)是投資人應學習的第一堂課。日前美國證管會指控高盛，在銷售合成型債務抵押債券(CDO)時涉嫌詐欺一案，只是喚醒我們這句古老拉丁片語至今仍具啟發性。

不過，未來幾週可別期望會有太多有關「買方謹慎」(Caveat Emptor)的評論。為什麼？因為帶著內疚的快感來看別人的不幸，這是人之常情，德語甚至有恰當的字眼來形容，那就是「幸災樂禍」(Schadenfreude)。

我們不能怪罪金融媒體(如報紙、雜誌、電視或部落格)鉅細靡遺的報導，這個故事只不過才剛開始而已。如Bill Black 教授在一系列的YouTube影片中指出，1980年代末期，摧毀美國整體金融業的儲貸危機(Savings & Loan Crisis)爆發後，被判刑定罪的金融案件超過一千個。反觀此波的金融危機，雖說次級房貸和準優級房貸的創始過程中，詐騙案件時有所聞，但最令人吃驚的統計是，這範圍更廣、規模更大的全球金融風暴發生後，未有任何一件金融犯罪被判刑。如今，證管會才剛瞄準華爾街這個最大目標開砲，紐約州檢察長將會表態支持，與證管會官員不同的是，檢察長得面臨下一次的競選。那些金融危機的始作俑者，將數百萬屋主推入負資產的深淵，並帶動失業率飆至16%，而未來幾年之中，追查可疑金融危機的罪犯，將深得選民的支持。

看著巨人衰敗或至少大跌一跤，的確很有趣，不過，若想成為優秀的投資人，必須要將注意力從擅長操作的媒體移開，並從這件事當中學到重要的一課，那就是「華爾街」並不盡然是站在投資人這一方；若喜歡的話，也可將華爾街稱為金融商品的賣方。

我們必須非常仔細檢視這個說法，這並不代表金融商品的賣方老在欺騙投資人，也並不表示所有金融市場都是零合遊戲，亦即每項交易一定會有贏家和輸家各據一方；不過，它的確意味著，出售金融商品的公司和員工，其優先考慮的事情，不一定都與投資人相符，這就叫做代理關係的利益衝突(agency conflict)。

這樣的衝突是如何產生的呢？我們必須分成兩方面來看：

過去，券商和基金經理人主要的獲利來源為銷售產品和聚集資產，多數代理關係的利益衝突之所以產生，是因為金融從業人員的薪酬來自銷售產品。雖說絕大多數的投資專家進入業界，以協助客戶獲利為職志，但這樣的目標並未納入薪酬制度。員工必須為公司賺錢，同時也希望客戶能夠獲利，這兩者之間的衝突，雖然無法因公開說明書、資訊揭露、監理和職業標準等完全消除，但也消弭了大部分。其理論在於，透明度應讓投資人在取得充分資訊之下做出投資決定。實務上，有時候貪婪、懶惰、甚至更邪惡的動機，將戰勝善意。

然而，近來，大型投資銀行的營運，愈來愈仰賴自營部門的獲利，如此讓代理關係的利益衝突更形嚴重，因為銀行若與客戶反向操作，會有直接和立即的財務利益。如此一來，銀行和客戶的關係，恐怕會變成賭場主人和賭客之間的關係。此外，主要經紀業務與客戶之間的關係，讓「號子」在下注前，可先偷看客戶手中的牌，此讓號子的勝算大為提高，相當不公平。

新的法規能否解決這個問題？只要有市場的地方，就會有代理關係的問題，除非新法規廢除市場，否則答案是否定的。

投資人能怎麼辦呢？這又要回到本專欄的主題，投資人從這險惡事件當中，應學習到自己必須不斷努力，以瞭解市場真正發生了什麼事。不論是懶惰或貪婪，投資人不得放棄做投資決策的責任，必須懂得個別資產和整體投資組合所涉及的風險。

我們認為達到此目標的最好方式，便是研發一套投資的系統方法，其中至少應包含健全、不帶情緒的投資篩選流程，以及定期檢討機制。若要以理性標準而非最新謠言、明牌或「直覺」來挑選投資，那麼投資篩選流程相當重要；檢討流程也同等重要，因為市場具週期循環特性，即使是最佳的投資也有下跌的時候。

分析王系統(Fund King System)為一資產篩選系統，內含資產檢討流程，此由處理代理關係利益衝突達數十年經驗的投資專家所制定。與不完全獨立的研究機構不同的是，我們在分析王系統所做的投資建議，並無財務上的利益，此系統能在您的投資範疇內，不帶情緒地挑選出中期最有可能績效優異的資產。由於本系統資料每周定期更新，若有出現錯誤(相信一定會有)，也能在未造成太大投資組合損害之前發現。績效落後的資產，會定期從投資組合中剔除，並納入未來績效展望佳的資產。在一天結束之前，將資產配置好，以求得最佳績效，這不就是所謂的投資嗎？！

當代理關係的利益衝突發生時，本系統如何協助投資人呢？當您掌控資產篩選和檢討流程，金融產業便成為產品和執行服務的供應商，雖然代理關係的利益衝突依舊存在，但被濫用的機會將大為減少。

若欲瞭解更多分析王系統如何運作，可上網查詢；或者，若有任何問題，歡迎直接與我們聯繫。

我曾經問過一位傑出的策略分析師，為何他總能提出深知灼見的股票策略？他是如何知道我們很快會從亞洲金融風暴中復甦？如何看出我們可從印尼的銀行獲取豐碩利潤？又怎麼推斷那斯達克很快會在1999年一飛沖天，進而帶動整體亞洲科技產業走出一波大行情？他的答案很簡單，先捨棄原先的看法，拿出一張空白的紙，再來判斷當前的情勢。

Raymond Foo的策略在於，將所有的指標歸納成三大類，亦即領先、落後和同步，他並能辨識出這些指標可能由領先、轉變成落後或同步的變化，這就是他的智慧之所在。此外，過去的歸類不得影響當前的評估，在他運用一項指標之前，一定會確定該項指標依舊是領先指標。

這對我們目前有何助益？

我們無須一一研究數百項指標，再將這些指標歸類成上面三種之一，只要透過客觀檢視投資的資產類別，便可獲得類似的結果，此有兩大分析方法，即數量和更接近實證的方法。

分析王系統(Fund King System)採數量分析法，分析結果可自本網站取得。大體而言，儘管第一季市場停滯不前，但過去兩週以來，分析王系統已出現緩步上揚的訊號，未來展望漸入佳境，不過，離風險性資產全面步入多頭的時點，肯定還很遙遠。這當中有些值得參與的投資機會，包含新興歐洲、印度、生技，甚至日本基金等，這些都在共同基金排行中名列前茅。在指數股票型基金(ETF)方面，從全球的觀點來看，製藥、生技、俄羅斯和醫療設備的前景看俏；同時，在僅含美國的投資組合當中，小型股看來有逐漸加溫的跡象。非必需消費產業雖然仍排在前幾名，但動能已開始減弱。

從更實證的角度來看，我們可以先在一張空白的紙上，開始填入已歸納完成的全球四大資產類別，包含股票、債券、商品和不動產。

股票並不便宜，不論是從本益比、股利殖利率、股價淨值比或獲利成長率為衡量基礎都是如此；以歷史資料來看，目前全球股市都不便宜。若在當前價位持買進並持有的策略，長期報酬率會相當差，因為未來幾年，股價評價很可能下滑，而非上升。然而，我們也不應忽視短、中期的投資機會，隨著超額流動性在全球流竄、尋找投資報酬率，股票資產仍會出現投資機會。

債券也不便宜，就連希臘債券的利息，也不足以彌補債券違約的實質風險。儘管所有市場都受制於供需法則，但在全球金融風暴期間，大部分債券市場的需求一直非常強勁，其中又以美國國庫券市場為最，該市場可作為領先指標。以上情況將有所改變，不過，變化速度會比許多債市空方所想得要慢。高收益債券是持續走強的類別，許多公司在財務的管理上，與最近縮衣節食的消費者一樣，但與許多政府的作法大相逕庭。

商品的走勢呢？根據定義，大部分商品都不是長期投資，因為替代彈性和需求彈性的關係，在新供給來源具開採經濟效益，及消費者以較廉價的產品替代之前，商品價格只能大幅走揚。同樣地，當礦場閒置或吸收超額供給的新需求出現之前，商品價格唯有大幅走跌一途。不過，雖說商品市場屬周期性的市場，但那並不代表投資人不應將商品列入投資觀察的名單中。

黃金因過去作為「硬貨幣」的角色，而成為特殊的商品例子。由於黃金實際上幾乎從未被消耗掉，因此，供給、需求和替代性，對金價的衝擊沒有那麼大。大部分黃金都用作財富的儲藏，並無產生所得，所以，黃金的價格大部分取決於情緒。2002年年初至2009年12月之間，在投資人對美元等流通貨幣失去信心之下，每盎司金價由不到300美元，大漲四倍至1,200美元。不過，金價由當前1,100美元的水位，上漲一倍的可能性有多高呢？金價可能會漲回1,200美元，或突破新高，達1,300美元，但同樣也可能具有下滑30%的風險，就像2008年3月至10月的走勢一樣，當時很難對黃金持樂觀看法。

不動產呢？儘管耶魯大學教授Shiller努力推動，不動產仍非可交易的商品。全球許多地區，不動產價格已經走跌，不過，那是從泡沫化的水準下滑；由房屋購買力指數顯示，美國和歐洲許多熱門地區的房價仍過高。中國祭出龐大的景氣刺激方案，帶動不動產大漲，導致香港和中國重現房市泡沫。也就是說，根據許多研究顯示，與其他不動產市場走勢脫鉤的市場，意味著不久的將來，將可為您的投資組合添增一些非對應性報酬(non-correlated return，例如風險小、報酬大)。

結論？在1982年至2006年的資產大多頭行情中，逐漸形成的許多觀念，如「買進並持有」、「逢低買進」、「不動產只漲不跌」及「股票是長期持有」，現在必須以更具機會性的交易策略來重新評估。投資人該如何開始架構該策略？一個方法就是確保擁有足夠的空白紙張，在未來幾年的動盪走勢之中，有了這些紙張會很方便。

網路形式的分析王系統亦可達到相同目標。若欲瞭解分析王系統如何協助您做更有效率的投資，請與我們聯絡，我們會輔助您將分析王系統運用在投資組合。

隨著美國10年期國庫券殖利率再度在4%的關卡上下震盪，部分分析師認為，此代表長達三十年的債券多頭市場的結束。由於美國率先主導債務超級循環的發展(Debt Supercycle Buildup)，因此看來不久的將來，美國政府的借款勢必增加。除了總負債水準來到史無前例的高檔，負債增加的速度也是數個世代以來最高，因此，不是債券買方很快開始要求較高的利率，就是美國透過通貨膨脹或債券貨幣化的方式，「重新訂定」債券發行條件，屆時將迫使名目利率走高。一旦市場利率走揚，報酬率固定的資產如債券，其價值通常會下滑。

債務的超級循環

資料來源：John Mauldin

導致情況瓦解的原因會什麼呢？通貨膨脹、資本需求及/或買方抵制，都是常見的原因。目前通膨和資本需求看來不是問題，但以不久的將來而言，買方抵制會是個問題。

當然，並非人人皆同意此看法。債券的多方認為，利率再跌的空間雖有限，但經濟復甦持續疲弱，將抑制利率走高，日本政府公債(JGB)市場正是反映出其看法的最佳例子。日本的政府預算年年年出現赤字，但公債市場仍提供微幅的利率。近20年來，日本政府公債的空方，因看空債券市場而傷痕累累。(更詳盡的內容，請查閱Alicia Ogawa在華爾街日報所發表的文章)

究竟誰是對的？

答案可從兩個市場之不同處尋找，而非相同之處。

首先，美元是全球準備貨幣，使用範圍甚廣，包含商品交易(特別是石油)、非美國交易對手之間的交易帳戶結算，甚至在許多小國家中，還以美元作為合法貨幣。反觀日圓，雖然可完全自由交易，但在日本境外的用處實在不大。

其次，我們從經常帳方面來看，幾十年來，日本的經常帳一直呈現盈餘，但美國卻是赤字不斷，這造成什麼結果呢？日本公債市場可說是一個俱樂部型態，只有極小部分的公債，由非環環相扣的政府機關及大型銀行所持有。儘管美國政府盡最大的努力，讓以利潤為主的銀行，願意成為美國金融政策的工具，並接受這個角色，但美國財政部和聯準會還是無法如日本般，以強迫方式要求銀行配合政策。

因此，誰會引發下一步的發展？

或許是美國債券的最大單一持有人？事實上，可能性並不高。以當前中國的經濟和政治發展來看，中國人出清美國公債的可能性幾乎微乎其微。儘管無人願意討論此一事實，但不可否認地，中國人民幣的價值基礎，直接來自中國政府手中持有的美國國庫券。若買方抵制呢？這發生的可能性還比較高，不過僅在中國經常帳盈餘縮小，甚至今年出現幾個月赤字的情況下才有可能。

歐洲反而可能是引發下一步發展的源頭。如同希臘危機所顯示，歐洲銀行持有PIIG國家公債的比例甚高，PIIG包含葡萄牙、愛爾蘭、義大利和希臘。全球爆發金融危機的解決方案之一，總是假裝信用資產的價值等於面值，在此同時，央行的套利窗口大開，好讓銀行私底下重建資本基礎；信用資產包含借款、債券、不動產抵押貸款證券(MBS)、抵押債券證券(CDO)及不動產抵押擔保品。如果希臘危機更加惡化，歐洲銀行可能會賣出國庫券，不是因為他們對債券失去信心，而是因為債券得以近面值的價格賣出。

綜觀上述，美國利率恐將上升，所有金融市場的波動可能會加大。

資料來源：Stock Charts.com與Investment Postcards Blog