在華爾街常聽到一句話，「一切盡在價格中」(It’s all in price)，聽起來似乎很簡單，但實際上，不同的投資人其所代表的意義均不同，從極為複雜的數學公式(今日的價格等於未來現金流量的現值)，到我們血拼時的強烈直覺(這看起來好便宜或好貴)都是。幾乎所有的財務研究的運用，均使用在判定一項資產的正確價值或真實價值，並將計算出的「真實」價值，與當前市價相較，視何者較高、較低或相當，再由研究部門做出「買進」、「持有」或「賣出」等建議。

在完美的世界中，投資過程應到此結束，市值和真實價值的差異，代表著貨幣的時間價值，再加上風險溢價。由於提供評價方式的學派眾多，而各派擁護者皆相信自己研究的正確性，並會依據研究結果來操作，市場因而得以存在。

但不幸的是，這個世界離完美可差遠了，實際上，最終的價格取決於兩大情緒，那就是「恐懼」與「貪婪」。

因此，在此情況下，身為投資人該如何因應？抱著「恐懼」與「貪婪」，最後將落入虧損的命運，投資人又該如何移除這兩大情緒呢？我們以稍微不同的角度來切入，從價格包含訊息開始分析。價格是否涵蓋完整的資訊？很可惜，答案是否定的。然而，隨著時間的經過，由價格的變化的確可以看出，市場對價值看法的改變。

實務上，此奠定了三大價格趨勢如下：

「攀越憂慮之牆」(Climbing the Wall of Worry)
大部分投資人將多頭市場形容為「攀越憂慮之牆」，這是個賺錢的市場，我們應該願意以非常安全、但收益率低的現金，交換一項「攀越憂慮之牆」的資產。然而，我們必須移除恐懼，因為此情緒會讓我們在做投資決策時縮手。此外，我們也需要價格趨勢轉向其他兩大趨勢的訊號。若能辨識向上的價格趨勢，以上兩個問題便能迎刃而解。只要價格趨勢強勁上揚，我們可參與其中；當該趨勢轉弱時，便是轉換操作的時機。

「跌勢下的多頭」(Sliding down the Slope of Justifications)
此情況也就是空頭市場。當價格下跌時，儘管價格趨勢明顯向下，但我們還是會告訴自己，賠掉的終究會再漲回來。在此情況下，我們應該賣出投資標的換現，或者轉進趨勢向上的資產。

「無趨勢的震盪格局」(Bouncing around Trendlessly)
第三大趨勢也是賠錢的市場，因為非但我們投入的資產價格未上漲，還因資金卡住而錯失其他投資機會。這時，我們應該賣出無趨勢及風險性投資，轉進趨勢向上的資產，若無法找到這類投資，則應轉進收益率雖低，但無風險的資產，如現金。
那目前市場處於何種情況？

不幸的是，自今年年初，市場已經從「攀越憂慮之牆」到「無趨勢的震盪格局」階段。過去3個月以來，在資金流動幾乎停滯的情況下，我們追蹤的所有資產均持續走弱。

市場會再回到「憂慮之牆」的階段嗎？的確有很多令人擔心的地方，不但利率水準極低，美國和歐洲因財政狀況很可能升息。再則，帶動美國經濟成長的因素，是政府支出再加上庫存回補，而非消費及/或商業投資。歐洲也有其問題在，在歐洲貨幣同盟中，包含了一個實力堅強、具競爭力的德國，卻被疲弱不堪、不具競爭力的國家所包圍著，因此歐洲正想辦法處理這樣的情況。新興市場中，金磚四國(巴西、俄羅斯、印度和中國)的經濟成長率仍高於平均，不過，中國出現經濟過熱跡象，可能會為全球帶來負面衝擊。

在我們的全球投資組合中，走勢較強的包含新興歐洲(GUR)，其中俄羅斯(RSX)較土耳其(TUR)來得佳；受歐巴馬健保改革激勵的生物科技(XBI)及美國的醫療設備(IHI)、印度(EPI)、價格已反映大部分壞消息的高收益公司債(HYG)，以及走勢長期落後的日本(EWJ)。

有哪些市場要開始走跌呢？

我們的模型顯示出，有部分資金移出亞洲，並轉進美國各資產類別，其中尤以美元(UUP)為最。若美國利率上升，我們預計資金將會流入美國，以獲取較高的收益率。在我們亞洲多空投資組合(Asian Long/Short Portfolio)中，放空港股已排在第三名。由於香港的辦公室租金為新加坡的三倍，因此香港不動產有泡沫化之虞。過去7個月以來，恆生指數在21000點的關卡震盪，震幅約在上下1500點之間，因此港股至少可說是無趨勢的格局。如果美國利率走高，但香港為保護不動產市場，而將利率維持在低檔，如此一來，隨著避險基金建立港元/美元的套利交易，屆時，龐大的資金恐將出走，此將不利於香港(EWH)的股價走勢。若香港利率可因緊盯美元政策而上升，則泡沫化的不動產市場恐將面臨回檔。

我們正目睹世界的改變。不過，我們會隨每季的新資訊來調整因應，如最近蘋果新上市的白色小玩意，或者下一波的選舉，因此，大部分的時間很難察覺到這些變動。然而，有時候這些變化會讓你驚奇萬分。

諾貝爾經濟學獎得主保羅克魯曼，在他的部落格中寫了一篇文章，描述如何迫使中國政府將人民幣升值的策略。他的論點基礎在於，1971年各國針對德國和日本課徵10%的短期關稅後，成功讓這兩個國家瞭解到他們的錯誤行徑。那他的結論是？過去成功的策略，今日也可能奏效，只不過，或許我們得將關稅拉高至25%，才能讓中國人瞭解這可不是開玩笑的。為什麼我們要考慮這麼做呢？因為低估的人民幣拖累全球經濟的復甦，甚至還抵銷掉美國景氣刺激方案所帶來的正面效益。

身為奧地利學派理論的擁護者(Mises Institute)，我經常在許多克魯曼先生的政策提議中挑缺失，然而，這次克魯曼的提議，似乎符合所有經濟學派的想法。上回有人提出了一個類似的極佳建議，結果造就了1930年的斯穆特—霍利關稅法 (Smoot-Hawley Tariff Act of 1930)，該法案有意與無意造成的後果，在相關部落格均有完整的記載。Stephen Roach認為應該用一記棍棒來回應克魯曼的建議，此話一出，或許可為他贏得「最具引用價值」獎。

然而，有時候我們退一步從大處著眼，就此例而言，邁阿密先鋒報的Jim Morin漫畫專欄便代表著此大局面。

真正的問題在於債務水位，美國的負債很快將達國內生產毛額(GDP)的100%。如國際貨幣基金(IMF)在彭博資訊社的一篇專欄中指出，看來2014年之前，似乎只有德國和加拿大有機會將負債壓在GDP的100%以下。克魯曼先生是對的，我們的景氣刺激政策並未達到承諾的目標(卻製造「流動性陷阱」)，甚至他說的中國貿易順差並無助益(卻是反景氣刺激要素)，也或許是對的。不過，克魯曼提出的凱因斯學派景氣刺激藥方，其真正的問題在於，我們目前處於債務惡性循環的末升段。未來5至10年，美國和其他G-7會員國所面臨的真正問題，不是中國對人民幣的操控，而在債臺高築的情況下，該如何拉高經濟成長以減輕債務負擔。

為何美國政府會落到債臺高築的地步？因為平常的信用需求不再。

美國消費者的金錢已用罄，高達二位數的失業率及溺水屋(underwater mortgage)對信用產業產生負面衝擊；過去此產業規模龐大，全盛期佔GDP比重達72%。

非金融機構都快被自己的閒置超額產能給壓垮，根本無力再借款；此外，未來企業所擔負的稅負、退休金和健康醫療均可能增加。

唯一的私人部門信用需求來自金融機構，這些企業兩年前購買美國國庫券，現在等著收取聯準會量化寬鬆政策下釋出的資金。金融機構之所以如此做的原因如下：

1. 他們擁有以近於零成本向聯準會融資的優勢；
2. 利差協助他們重建資本。

然而，由於聯準會1.25兆美元不動產抵押貸款證券(Mortgage Backed Securities)的買進計畫，將於本月底截止，因此，私人部門資金需求的最後來源，可能也會跟著消失。

或許此時是檢視和重新衡量投資組合的時刻，你應該從何處著手呢？

1. 市場上唯一還在累積債務的部門就是各國政府，特別是美國，目前長期債券價格極高(低殖利率)，投資人應該避開這些債券。由殖利率曲線的型態看來，並未顯示太多通膨跡象，通縮亦不太可能發生，不過，或許在不久的未來，利率可能得大幅上升。因此，應投資存續期間短的債券。
2. 另一方面，由於美國的醫療改革法案已經通過另一個障礙，因此，原本美國政府在製藥(XPH)和醫療設備(IHI)的支出已高，未來10年將更一步提高。
3. 全球經濟成長將持續集中在新興市場，尤其是那些出售原物料和能源的國家，俄羅斯和巴西依舊看俏，中國在尋找非仰賴美國消費者的成長來源，將依舊備受挑戰。
4. 公司債仍提供上漲潛力，特別是高收益債券。

更具體的看法，請至投資組合頁面查閱。

如果你有收看財經新聞台的訪談節目、留意網站的橫幅廣告，或聽信某位知名避險基金經理人的話，或許你會認為答案是肯定的。不過，在開始囤積金塊之前，可能要想一想黃金作為投資的性質。

先來檢視黃金的供給和需求。

黃金有兩大供給來源，即既有的黃金持有人以及金礦公司。黃金是一項獨特的商品，因為幾乎所有挖掘出來的黃金都未消失，估計約達161,000噸；並且黃金不易耗損，並易於回收再製成不同K金和合金。因此，幾乎所有既存的黃金，都可能出售，除此之外，還有來自金礦公司的供給，他們每年挖掘出土的黃金幾近2,500噸。不過，由於開採成本高昂，因此黃金開採量可能會大幅變動。

黃金的需求有三大來源，包括珠寶、工業及投資。提到黃金的最大消費國，通常會想到印度，全球平均的年需求量為3,200公噸，印度大約佔25%。2008年在黃金指數型基金(ETF)的投資熱潮下，將全球黃金需求量拉高至3,800公噸；其中規模最大的黃金ETF為GLD。不過，2009年全球黃金需求則小幅回跌至3,400公噸，但依舊處於高檔。黃金除了作為「硬貨幣」和珠寶等傳統用法之外，還可作為工業金屬，如電子、化學和光學領域。然而，珠寶和工業金屬的黃金需求，具極高的價格彈性。

因此，即使以擴張後的年需求量來看，黃金的潛在年供給量仍超過需求約40倍，什麼原因使這項商品成為一項好的投資標的呢？不是通膨。我們常聽到一個老掉牙的論調，訂製一套做工精緻的套裝，要價相當於一盎司的黃金，但過去40年來，金價走勢震盪劇烈。作為一項不會產生所得的資產(事實上，收藏黃金還得花錢)，黃金實際上是儲存成本昂貴的財富，而非具生產力的投資。

所以，何時應該將黃金納入投資組合呢？當然，只要能夠在不久的將來，以更高的價格賣出，隨時都可以買進。金價還有多大的上漲空間呢？未來幾年，這黃色金屬的價格能否再翻倍，達每盎司2,200-2,400美元？可能沒有辦法。

雖然最近我們經歷了一場全球金融危機(Global Financial Crisis)，但不應該因此經驗而扭曲我們的看法，更何況這場危機尚未結束。儘管在全球金融危機中，黃金價格的確漲了一倍，由每盎司600美元漲至前波高點1,200美元，但2001年年初至2006年，金價也同樣翻了一倍，每盎司由不到260美元，漲到2006年均價600美元。

第一次金價之所以上漲一倍，係因印度和中國中產階級的財富和所得大幅提高，引爆黃金的新需求所致。過去十年來，這兩個國家的經濟改革，創造了數百萬新的潛在黃金買方。此外，又因當時大部分金礦公司的開採成本，都超過每盎司300美元，因此新的黃金生產也受到延宕。

第二波金價的倍增，主要是由投資潮所帶動，因為投資人著重在資金的回本，而非資本報酬率(因此，短期美國國庫券的利率接近零)。黃金作為財富的儲藏工具至少有5,000年，並且通常用來作為政府發行通貨的保障。如今，政府承諾要拿納稅人的錢來挽救金融體系，投資人又開始尋求報酬率，此可由高收益率資產的強勁走勢得知。

然而，未來3至5年，以上這些情境發生的可能性有多高？(也就是帶動金價再度翻倍的動力)。

目前看來，不會再出現新印度或新中國，全球金融危機最惡劣的情況歷歷在目，因此，黃金信徒(gold bug)又回到通膨論點。然而，美元的流通速度由2.12倍崩跌至長期平均的1.67倍(根據John Mauldin的說法)，再加上工業閒置產能約30%，失業率遠超過10%，因此該項論點有兩大問題。首先，通膨或許不會那麼嚴重，雖然過去我們曾說過，在經濟疲弱階段，惡性通膨和貨幣貶值並非不可能。其次，黃金也並非一直都是良好的通膨避險工具。

所以，這又讓我們回到原點。為什麼如索羅斯和保爾森這類的基金經理人，要透露他們持有很高部位的黃金ETF(由13-F公報得知)？在此時點，想想2008年年中發生的事，或許對投資人有所幫助，當時每桶油價觸及140美元，大家都說「石油高峰」(peak oil)來了。高盛分析師還有其他「聰明錢」(smart money)專家，均公開表示每桶原油將突破200美元，但他們卻反向操作。「石油高峰」的題材在數月後終結，油價則跌至僅略低於40美元。即便油價已由低點翻揚至80美元，但當時若聽從「smart money」專家的建議，那一筆災難性的交易恐怕便此產生。

再將時間拉回至今日的黃金交易，或許「smart money」投資人已執行他們前半段的「買低」策略，目前正在尋找執行下半段「賣高」策略的時機。除非你有極佳的理由協助這些投資人把交易變現，否則不論從經濟面或我們模型來看，都沒有理由在此時點買進黃金。

我們之所以對分析王(Fund King)的量化系統雀躍不已，那是因為當我們每天面對成堆、互相矛盾的資料而無所適從時，此系統協助我們理出頭緒。這波反彈行情已整整走了一年，美股反彈幅度達70%，部分新興市場的反彈幅度更大，值此週年時刻，正是思考未來幾個月市場走向的好時機。

基本上，答案是市場變動不大。

央行和政治權要允諾，在市場挹注充分的流動性和信用擔保，免得市場巨幅下挫，這些人統稱為「股市暴跌保護組織」(Plunge Protection Team)，簡稱為PPT。其作法將導致私人部門債務轉移至公部門，其金額會是現代史上最大，並將改變未來幾年的投資行為。危機過後的市場，勢必會上演一齣悲情的長命連續劇，而「希臘悲劇」只不過是第一集而已；不過，目前PPT的行動的確讓股市獲得支撐。

由於中國於2009年推出的大手筆景氣刺激方案，目前正在慢慢踩煞車；此外，美國消費者的需求疲弱，這兩項因素導致全球經濟成長無以為繼。因此，經濟成長的欠缺，再加上通膨的風險，便形成股市的上檔壓力。

儘管美國消費者開始再度消費，但在未來幾年之內，將無法重現2007年大肆揮霍的榮景。此對消費產業指數型基金(VCR & XLY)來說是正面消息，但成長動能並不強勁，我們建議謹慎觀察這些新部位。消費支出若出現強勁復甦，經濟體的就業機會將會同步增加，上週出爐的就業報告雖較預期為佳，不過，若就此推斷消費支出自此將強勁復甦，可能會過於輕率。

至於中國的問題，就在於該如何微幅調整景氣刺激方案的撤回。從過去的歷史經驗看來，經濟降溫政策的成效，往往都會超過設定目標。

債券市場方面，操作的空間甚至更為有限。全球債市上演著聯準會和特定大型銀行之間的圈內人遊戲，這些大型銀行享有優惠待遇，得以用近乎免費的成本取得短期資金。目前他們的操作手法是，以近於零的利率借入資金，買進利率2%的短期國庫券，藉此賺取利差，並期望利率隨疲弱的經濟成長更進一步跌至1%。通膨又將如何發展呢？在這些資金中，實際上極少部分流入私人部門(若將政府承包商計入情況又不一樣)，這是挹注銀行資本和流動性的計畫，就目前而言，由此封閉迴路流出的資金，尚不足以遏止私人部門工作機會的減少。

也就是說，並非所有通膨都來自於過度的強勁需求，例如，辛巴威於2004至2009年的超強經濟成長，並非爆發惡性通貨膨脹的元兇；阿根廷(1975-1991年)、巴西(1986-1994年)、威瑪共和期的德國(1920年代早期)及匈牙利(1946年)的情況亦同，這些國家之所以爆發惡性通膨的根本原因，係源自於印製過多的鈔票。今日，信用貸款創造貨幣，而聯準會強力貨幣的爆炸性成長，一直侷限於重建銀行財務的計畫。然而，如果當市場開始真正回揚，聯準會卻未積極收回銀根，我們恐將面臨美元走貶的問題。對與美元連動的經濟體而言，其民眾的感受將與通膨極為類似，並且那些正在希臘債市練功的債券義和團(bond vigilantes)，將確保利率會上升，以彌補美元走貶的損失。所以說，殖利率曲線走勢陡峭並非毫無原因。

本週該如何操作？

新興歐洲市場仍看俏，其中尤以俄羅斯指數基金(RSX)為最。我們部分投資組合的生技股又開始泡沫化，不過，製藥指數基金(XPH)和健康護理指數基金(XLV)或許較為可靠一點。投資人看好Healthcare 2.0的表現更勝於這些產業，尤其考量到部分國會議員在中期選舉的可能融資需求。

亞洲看來相當平靜無波，台灣指數基金(EWT)為僅作多策略投資組合的首選，中國指數基金(FXI)則是多空策略投資組合的首選，不過，目前這兩檔基金的向上動能並非特別強勁。美國會有一場大型亞洲券商會議，不過，短線也不太可能激起太大的漣漪。

隨著法國宣布出手援救希臘，歐元指數基金(FXE)已出現反彈。然而，德國對金援希臘的態度冷淡，因此，若歐元指數基金再度走跌，也不令人意外。如我們在週間市場動向研究報告中指出，鑑於英國惡化的財務及未知的選舉結果，許多蘇格蘭投資人均大聲疾呼英鎊應大幅走貶。

至於商品方面，石油指數基金(USO)和天然氣指數基金(UGA)短線走強，不過，我們會持續觀察幾週的時間，才能判斷趨勢是否成形。

有一些蘇格蘭投資管理公司認為英鎊(FXB)會跌20%-30%。

提供了三個原因
1. 財政赤字到GDP12%(跟希臘一樣)
2. 最近必須賣很多國庫債
3. 今年議會選舉怕沒有明確的贏家

Bloomberg報導

第一季最後一個月開始了，金融市場都很平靜。全球金融危機和去年三到十二月反彈兩個暴風雨已經過了。投資者緊張地掃描金融的地平線。

從樂觀點開始，全球政治家都不願意接受金融業的痛苦。受到偏愛的金融機構會繼續受惠於特低利率和保證流動性。看高盛去年的財務報告可以算責任成本為1.3％。如果成本達到4％的化，營業利潤就不見了。跟中小企業或消費者信貸成本比的化，政策就很明顯：金融業利潤是非保護不行的。

悲觀焦點就是公共部門的限制。媒體關注，因為希臘的問題，很注意到歐元的困難。不過全球經濟風險也許來自中國大陸。

先談為甚麼希臘危機不會破壞歐元。在歐盟國家的政治和經濟，希臘不算甚麼。德法兩國都不願思考歐元解體。兩國已經準備解決希臘財政危機。兩國都了解希臘救助以後，一定會幾個請求支持的國家在排隊。下一個國家是誰？西班牙ETF (EWP) 在我們幾個組合排很後面。避險基金有沒有能力達到美歐一比一的目標？很難講，但是美金多頭ETF (UUP) 排系統前面的位子而歐元ETF(FXE) 排後面所以已經有不少的勢頭。

為甚麼要擔心中國大陸？中國經濟增長保持率高，外匯儲備是全球最高的(美元2.4兆, 占全球27%)，何必怕甚麼？問題就是中國去年經濟增長的內容：都來自國有銀行信貸。結果北京職位空缺率接近50%。透明辦公大樓是中國大陸決策者都能看到的。新聞報導指出，有的省政府已經感受到了信貸緊縮。今年貸款水平不會高於去牟的。美國出口市場反彈還要等多久？上海股市指數很接近200天移動平均線。突破200天那條線，不只是大陸股市。亞洲，特別是香港股市一定會受負面影響。中國大陸ETF (FXI) 排系統後面。中國反彈有哪些指標呢？看商品市場就知道了。到目前商品市場沒有方向。

投資者該怎麼辦？全部跑到現全不行。系統指出，美國和各個新興市場比發達歐洲，亞洲還要強。企業分類的化，很多組合看好製藥，保健，生物技術等。消費者趨勢在幾個組會排得比較高但可持續性還是問題。

債券的化雖然美國日本國庫強(投資者怕歐盟英國) ，系統喜歡高收益的公司債。

商品沒有方向。黃金(GLD)也許比白銀(SLV)好一些。原油(OIL)多頭(中東政治不穩定) 和空頭(全球經濟不景氣) 是平衡的。油價停留在美金$80。

貨幣市場只有美金(UUP) 和日圓(FXY) 才會看到一點勢頭。